就業市場韌性可能延長景氣循環晚期階段

截至2022年11月底止，美國聯準會在 6 次的利率會議上決定上調利率，升息幅度總計高達 375 基點。假設聯準會又在 12 月份一如預期升息 50 基點，將會創下 1980 年以來整體緊縮幅度最顯著的一年。升息的速度與強度固然意在抑制通膨，但也連帶對於美國經濟造成壓力。

這種情況下，超過 75% 的基金經理人認為，未來 12 個月內可能發生經濟衰退，如此程度已經相當於 2009 年全球金融危機及 2020 年新冠肺炎疫情期間最悲觀時期  的狀況。

確實，發生衰退的可能性不容否認，不過全球經濟的韌性可能出乎投資人意料之外，即便金融環境正急速緊縮。勞動市場雖然會降溫，不過家庭資產負債體質穩健，理應足以繼續支撐服務業支出 (請參見表 1、表 2)。更重要的是，在不利世界經濟的主要阻力中，來自歐洲與中國的部分從現在開始至 2023 年第一季季末，非但不會惡化，更有機會漸入佳境。

成功避免衰退，誠然是一大喜訊，不過這未必代表風險資產已完全擺脫危機。為了達到抗跌、韌性更穩固的經濟，可能意味著央行必須採取的行動雖有增無減，以真正確保通膨回落至接近目標的可容許範圍內，很可能推升了硬著陸的風險。不過在我們看來，針對極度負面的經濟後果預先佈局恐怕操之過急。在景氣循環末期階段延長的情況下，目前局勢可能還會持續一段時間，考量相關的潛在動能，2023 年投資人務須保持彈性與敏銳的判斷能力。

為了精準掌握美國經濟動能，需要把美國就業市場細分為低收入以及高收入兩類，在服務業中佔比偏高的低薪雇員，薪資大幅提高 (表 1)，主要是因為高收入勞工仍擁有大量超額儲蓄，頗有意願在服務產業中消費 。儘管高收入者的邊際消費傾向確實較低 (意即相較於低收入人口，高收入者的所得用於支出的佔比較低)，卻仍然扮演了總消費的最大宗 (表 2)。

而聯準會的任務，乃是將這樣的情況降溫，同時確保不會陷入薪資–物價循環。聯準會收緊金融環境，代表在勞工收入整體放緩、房市降溫及抑制商品消費方面有所進展。然而，針對本次受新冠疫情推動的景氣循環而言，上述服務業支出動能較為特殊，也更難破解。我們認為這意味著美國經濟 (及盈餘) 未必會像許多人預測的那樣急轉直下，不過聯準會必須維持高利率的時間確實也可能比預期的更持久。

同時，中國確診人數雖然持續增加，當局卻計畫鬆綁新冠清零防疫政策，我們認為，這代表政府有意推動政策轉向，如此一來可望提振消費，雖然過程可能並不能夠輕易地直接、實現，但其發展方向就我們看來非常清楚。當局調整新冠防疫政策的同時，亦對不動產提供迄今為止最全面的支持，更強化了我們認為中國已觸底的信心。在已開發經濟體放緩之際，中國反彈或帶來亟需的提振效果，然而這也可能導致大宗商品價格上漲，同時導致聯準會及其他央行難以迅速收手。

總體波動與跨資產波動，不太可能於這個曆年內逐漸消退，而且結果分佈之廣，仍然遠超過投資人在前一循環週期中所習慣的程度。因此，我們在此將聚焦於未來幾個月的佈局，而非未來一整年，同時準備配合商業循環景氣回升調整方向。

放眼 2023 年，我們預期指數層級的全球股票將保持區間盤整，上檔空間將取決於聯準會尋求防止金融環境過於寬鬆的決心。不過我們也預期，抗跌韌性穩健的經濟以及中國反彈態勢，將可提供相當程度的下檔緩衝。

全球股票富含相對價值投資契機。金融與能源股是我們最偏好的產業，原因在於，全球經濟成長的過分悲觀看法將隨經濟數據展現韌性而逐漸消散，屆時此針對側重景氣循環股佈局的策略勢將建功。我們認為，經濟活動意外傾向上檔，利率展望延長升勢，相較於成長股，理應更有利於價值股，尤其是估值不高的公司，獲利預測會比其他價格高昂的同業更加穩固。

就地區而言，日本因為寬鬆貨幣搭配財政振興措施的罕見組合，受到了提振。

我們中立看待政府公債。假使美國就業市場維持跌而不崩，聯準會便可能放緩步調，終止或逆轉升息週期；若跡象顯示整體通膨已然登頂，也可能降低過度緊縮的機率。儘管如此，價格壓力可能仍將繼續居高不下，此係美國就業市場堅挺無損的副作用。中國經濟重新解封，理應有助推升國內石油需求，抵銷貨品價格因通膨帶來的部分下檔壓力。美國及歐元信用債方面，投資級債券殖利率更具吸引力，能夠在具抗跌潛力的經濟與區間盤整加劇的政府公債殖利率間取得平衡。

我們認為，大宗商品整體具吸引力，在多重資產投資組合裡扮演的避險角色亦增添其魅力。在經濟成長放緩的環境下，假使供應依舊受限，原本即低迷的庫存可能會繼續萎縮，而主要大宗商品市場大多符合此一情況。另外，確保能源充足無虞的難題，恐怕無法在今年冬季結束前圓滿解決，而且隨著中國解封後需求增加，情況可能越演越烈。過往紀錄也顯示，大宗商品在股債大跌的月份表現亮眼。

貨幣方面，我們的立場已從美元強勢升值，轉為更加趨向美元區間震盪。我們認為，促成美元整體轉向的催化因子乃是聯準會停止升息、中國終止新冠清零防疫政策，以及俄羅斯入侵烏克蘭引發的歐洲市場能源壓力終告緩解。雖然上述三大因子尚未真正實現，但也都有長足的進展。若美元區間盤整加劇，而全球經濟在放緩態勢中持續成長，有機會針對大宗商品所連結的高利差貨幣，提供極有利的背景。這之中我們看好巴西里爾與墨西哥披索。

圖 3 — S&P 500 指數股獲利與就業、支出成長呈正相關

US job growth YOY：美國就業年成長率；US consumption YOY：美元消費年成長率；S&P average margins ex commodities：S&P 平均獲利(不含原物料)。

資料來源：瑞銀資產管理、Macrobond。資料截至 2022 年 10 月 31 日

1美國銀行全球研究2022年11月全球基金經理調查，2022年11月12日
2https://www.chicagofed.org/publications/working-papers/2020/2020-15