作者
Barry Gill Evan Brown Anna Findling Jonathan Gregory Scott Dolan Jeremy Zirin

本季的主題是「殖利率報酬:機會與風險」,首先由多元資產策略主管 Evan Brown,發表他的團隊對於總體經濟以及資產配置的展望。接著,固定收益投資專家主管 Anna Findling,會同英國固定收益主管 Jonathan Gregory,以及美國多元固定收益主管 Scott Dolan,一齊討論固定收益市場的投資機會。私人客戶美國股票投資組合經理人 Jeremy Zirin,分享了如何尋找股票殖利率投資機會的幾個想法。最後,投資部門主管 Barry Gill,攜手 Aitken Advisors 的創始人暨管理合夥人 James Aitken,共同討論了利率重新訂價帶來哪些市場風險。以下是這幾場討論的重點整理。

2022 年第 4 季投資論壇

總體經濟展望

總體經濟與資產配置展望

Evan Brown,多元資產策略主管

  •  我們的看法是,投資人將會對於美國經濟的韌性感到驚訝,特別是勞動市場的抗跌韌性。沒錯,經濟活動會減速,但不會像投資人預期的那麼快或那麼多。現在就秉持 2023 年經濟衰退的看法,據此進場交易,還是太早了些。
  •  對於風險資產來說,這倒未必是好消息:更抗跌的經濟成長展望,代表通膨更難下降至 2% 的水準,從而導致聯準會延續鷹派的政策傾向。利率已經高到足以削弱房屋市場,不過想要削弱就業市場,這樣的幅度明顯不夠。總體勞動收入仍然遠高於上個經濟週期,需要大幅減緩才能確保支出回歸溫和水準,並且促使 (住房以外的) 服務通膨降溫;這正是聯準會期待看到的結果。影響消費者支出的另一關鍵因素,則是汽油價格的回落撐起了實質可支配所得。
  •  全球經濟在 2022 年面臨的逆風,可能在明年轉為順風。歐洲的消費者信心、經常帳與製造業活動等,都顯示了轉趨穩定或不再惡化的跡象。各國在燃氣的廣泛採購方面,同樣頗有斬獲,冬季的工業生產大概不至於滑落太多。
  •  同時,中國的重新解封,乃是重大的轉變。政府當局的解封進度比預期還快,可能是因為新冠疫情的鐵腕清零遭逢了反對聲浪,或是需要轉而優先關注經濟活動才能豐富稅收,支持共同繁榮與雙循環的政策目標。加護病房容量以及疫苗接種固然仍有隱憂,重新解封的過程未必都會一帆風順,不過開放的方向是很明確的。中國也在運用更具實質意義的方式,針對不動產開發業者挹注流動性,理當支撐起不動產領域的活動。
  •  對於各個市場,我們認為固定收益市場正在回歸,特別是在較短天期端。儘管如此,我們認為現在就針對聯準會明年的降息進行訂價,恐怕為時過早,畢竟景氣表現可能會比預期中更抗跌。風險有可能會是殖利率進一步升高,而不是市場價位目前所反映的明年年中降息幅度。短天期投資級信用債券,看來也非常有吸引力。自全球金融危機以來,總體殖利率從未到達這麼高的水準過,而且由於殖利率曲線倒掛,投資人得以透過較低的存續風險獲得相同的殖利率。
  •  轉向股市,我們看見市場持續區間整理,一方面因為企業獲利表現優於預期,反映了經濟的抗跌韌性,不過另方面聯準會仍然抑制了股票估值的空間。這樣的區間波動,表示主動式管理、選股以及策略性資產配置將會成為超額報酬的來源,並且越來越受到重視。我們預期中的「利率更高、為時更久」大環境,意味著縱使成長型股票的估值今年可能下調,但價值型族群應當持續有所表現,尤其是金融以及能源類股。綜觀各地區,日本浮現了值得關注的週期性投資機會,此外相較於已開發市場,我們更偏好新興經濟體股市。在防禦性產業裡,我們偏好醫療保健類股,因為相較於公用事業或必需消費產業,醫療保健族群目前的股價偏低,此外殖利率敏感度也較低。
  •  我們判斷,美元匯價的高點已經出現了。美元已經維持強勢好一段時間,如今則是浮現了逆轉匯價的催化因素 — 全球經濟更加平衡,中國和歐洲經濟回升,而聯準會也更接近緊縮週期的終點。在我們看來,中國經濟重新解封以後,應該也會推升大宗商品的價格。
  • 以上是接下來幾個月的評估,那麼接下來幾年呢?相較於 2021 年中期,我們對於主要公共資產類別的未來五年預期報酬,已經有了顯著改善,特別是在固定收益方面。

固定收益

固定收益市場裡的機會

Jonathan Gregory英國固定收益主管
Scott Dolan美國多元固定收益主管
Anna Findling固定收益投資專家主管

Anna:美國堪稱是這次大幅升息的震央。最近您對於美國的固定收益存續期間採取了更正面的態度,並且回補了空頭部位。為什麼呢?能不能請您說明自己的高度信念觀點?

Scott:由於殖利率的起點偏高,再加上明年的多種可能情境,讓我們得以針對固定收益市場,推算基本面估值。在我看來,經濟軟著陸或輕微衰退發生的機率最高,而在這兩種情況下,固定收益市場都會有良好表現。

對於信用市場,如果軟著陸的預期已經反映在價格上,隨著利率下降以及信用利差收斂,價格就有上升契機。較長存續期間的固定收益基準利率,可能會忽然來到 8% 到 10% 的範圍,此外目前較高的票息也能一定程度緩衝下檔風險。

Jonathan:我們比較偏好哪個市場的殖利率?美國短天期債券是我們最喜歡的市場,畢竟只要通膨的延續黏性超出預期,這類資產具備相當可觀的內在保護。此外我們也肯定實質殖利率相對較高的市場,像是紐西蘭,並且不看好實質殖利率過低的地區,例如日本與英國。

Anna:如果通膨持續高於預期,而央行不願意採取應對措施,會發生什麼狀況?

Scott:這並不是我們的基本假設,因為我們已經見證了貨幣政策在和緩成長與降低通膨方面發揮作用。即使是在新興市場,相較於以往的經濟週期,各個經濟體對於這次美元升值也做了更好的準備。聯準會如此漸進地實施緊縮政策,一度使得市場開始質疑其公信力;不過如今的聯準會正在重建公信力,我們也明顯發現需求面受到破壞。貨幣政策具備滯後效應,緊縮政策造成的更多影響,要等到稍晚才會出現。從估值角度來看,我們並不認為通膨會是重大風險,尤其我們目前所處的位置已經相對合理。

Jonathan:我不覺得通膨會失控,儘管有某些結構性因素可能會導致通膨超出央行目標水準,例如財政政策、人口結構和脫碳化。通膨很可能已經達到頂點,但如果我們停留在 4% 到 5% 的通膨水準,情況勢必會比較艱難,央行也很難將通膨再降至更低的水準。縱使如此,我仍然看好債券市場,因為剛剛提到的一點:美國 2 年期公債 4.5% 的殖利率,提供了巨大的緩衝空間。

Anna:何時才是增加存續期部位的時機?

Jonathan:我傾向在估值浮現更高吸引力之後,再擴大持倉,這正是我們目前的做法。比時機更關鍵的,莫過於分散多元:在糟糕的時機裡活下來不是難事,糟糕的分散投資才真正致命。這正是持有英國公債的英國投資人最近面臨的情況,因為從市場角度來看,它們並不是無風險資產。

Anna:在資產配置方面,對於股票以及債券之間的未來相關性,您有什麼看法?

Scott:債券將再次成為投資組合的穩定關鍵。某些人口趨勢依然強勁,有利於固定收益市場。在目前的殖利率水準下,固定收益在投資組合當中具備錨定作用,與風險資產之間理當具備較低度相關,而且如果風險資產表現差,負相關的程度可能轉趨明顯。

Jonathan:如果您持有的債券,其政府財政具可靠性,央行也持續對抗通膨,這樣的債券就能提供良好的避險。如果您持有的債券並不是由這樣的國家所發行,這樣的券種恐怕就不值得你託付了。

市場風險

利率重新訂價的市場風險

Barry Gill投資部門主管
James Aitken Aitken Advisors 創始人兼管理合夥人

Barry:目前,金融體系當中的風險,是否跟 2007 年一樣?

James:最大的不同在於風險的分布。當年的風險主要出現在銀行的資產負債表上。而現在的風險主要出現在非銀行金融機構 — 大部分的槓桿跑到這裡來了。此外,槓桿也不再集中於家庭,而是轉移到企業身上。如果我們對此進行逆向工程解析,金融體系當中下一次出現問題的地方,可能是非銀行金融機構持有的公司債。

Barry:我記得當時有仔細研究過信評機構的營收來源,試圖釐清金融體系的脆弱環節可能在什麼地方。在次貸危機前,主要是結構型產品,而現在的成長主要源自於企業方面。看看負債驅動型投資 (LDI) 與加密貨幣交易所 FTX 之類的領域,它們之間是相關的,用巴菲特的譬喻來講,我們看到了潮水正在退去,這類資產只是第一批光著屁股的泳客。您認為英國的負債驅動型投資策略引起的市場失衡,是否屬於單一現象?

James:那次事件暗喻了更高的實際波動率、更高的利率,當然,還有某些策略已經過時但沒有及時退場。

LDI 是建立在利率偏低且可預測的基礎之上,利用這種動態來設置衍生性商品結構,從而確保退休基金在資產方面得以承擔較多風險。這樣的策略變得越來越龐大,直到利率真正大幅上升才受到考驗。今年第一季,這樣的策略很明顯正在耗盡衍生性商品部位所需的擔保緩衝空間。

9 月份之時,當時擔任英國首相的特拉斯 (Liz Truss) 提出了一套財政方案,非但沒幫上忙,還打亂了一切。於是,這類策略不得不出售大量的優質資產來籌措資金,而另一頭準備充足的投資人,則利用了這些非自願的去槓桿活動,並從中獲利。

還有哪些策略,跟 LDI 是相似的狀況?我的答案是:幾乎所有策略都是。在 20 到 25 年可預期的低通膨後,貨幣政策變得非常容易預測,實際波動率以及隱含波動率都變得很低。上述情形會讓大家更有可能去承擔債務,利用槓桿增加存續期部位。隨著時間推移,投資人又針對這個基礎上,添加了流動性不足的元素。如今我們所看到的各種跡象,顯示情況正在發生變化。

大型的資產配置機構,想問的問題主要有兩個:應該怎麼做,才不會面臨像英國退休基金一樣的下場?如果美國兩年期公債殖利率達到了 4.5%,我是否還需要承擔那麼多風險?

Barry:LDI 災難的最大諷刺是,退休基金如今處於更理想的位置,如今的他們可以用更高的殖利率買進債券,他們的負債現值也已經下降。

James:沒錯。更大的問題在於,如今的資產配置者想要達到 7.5% 的報酬目標,可能只需要 80% 到 85% 的固定收益曝險,並以風險資產或另類資產作為平衡,這完全顛覆了過去 20 年的做法。這種情況不會在短短幾個月內就改變。這未必意味著看壞市場,只是狀況與過去有很大的不同。信心較弱的投資人,以錯誤的價格持有優質資產,再移轉給樂於創造流動性的長期投資人。

Barry:我花了很多時間研究次級市場,它宛如某種由五幕構成的舞台劇。如果我們探討的乃是當前的轉變,看起來更像是我們還在這齣戲的第一幕而已。目前似乎還沒有發生大規模的強制減債措施。套句巴菲特的名言,下個被人發現沒穿褲子的裸泳者會是誰呢?

James:這有可能會出現在非銀行金融機構,尤其是買方。找找那些還沒有進行升級、內部流動性並未優化的地方。透過事業合併來實現成長的資產管理公司,恐怕最為脆弱。關鍵在於,風險已經從受監管的銀行業轉移到了非銀行金融機構;對此必須高聚焦並且警覺。

Barry:這陣子剛好在踢世界盃足球賽,我不禁聯想到了西班牙隊發明的 tiki-taka 戰術,這種打法讓對手眼花繚亂,並在國際舞台上屢戰屢勝,然而後來每個人都摸清了這種球路。此後的西班牙球員依然進行成千上萬的傳球,但卻沒辦法像以前那樣順利射門得分了。這個故事對於投資的啟示是:聯準會的利率偏高政策,以及大環境的通膨偏高情境,究竟還要維持多久時間,大家才會理解,遊戲規則已經改變了?

James:遺忘是非常困難的事情:如果在過去的 20 年裡我們學到了什麼,那就是萬一股市下跌,央行就會進行救市,畢竟通膨低於目標水準的風險比較高。然而,現在的世界不再是那樣了。我實在很難說服自己,如今的市場何以堅信通膨將會平穩回歸 2%,同時勞動市場也不致疲軟。

這次緊縮週期有別於過往的地方在於:央行一旦堅持在經濟放緩之際維持高利率,那麼就是在逐步實施貨幣緊縮。雖然聯準會發表強硬言辭,並且偶爾緊縮金融條件,市場表現倒是依舊良好,美國勞動市場持續暢旺,原因之一就是實質利率仍然位於負值。再過三個月,情況就會完全不同。

股票

如何找出股市的收益率投資機會

Jeremy Zirin私人客戶美國股票投資組合經理人

過去 100 年間,任何十年期間的股票報酬裡,股利就佔了大約一半。美國經濟上次在 1970 年代出現嚴重通膨問題時,股利更是貢獻了超過一半的報酬。

通膨從高點下降,且經濟成長疲弱的情形下,通常比較有利於持續分配股利的各家公司。在這樣的環境裡,股利收益率高於平均,且股利持續穩定成長的公司,最受投資人歡迎。從不同產業來看,銀行、能源以及抗跌體質較強的某些產業,通常就會呈現這樣的特性。

過去的 12 個月內,我們發現,投資人對於收入導向的策略越來越感興趣。許多人正在慢慢體認,這其實是長遠的制度變遷 — 投資不能只自滿於短暫幾個月的戰術成果,而是必須設法在好幾年內維持成效。

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