利率偏高環境裡的信用投資

現今的固定收益投資人，必須同時考量諸多因素；歐洲政府公債的殖利率已被拋射至正向上漲的領域，通膨率也達到 40 年來的高點，此外尚有二次世界大戰以來歐洲最大規模的戰火，以及成長趨緩的展望日漸突顯 (圖 1 及 2)。由於各國政府及央行尚未針對前述各種情況為政策定調，短期展望因此衍生出相當可觀的不確定變數。

有鑑於此，我們提供了相關架構，以思考在政府公債殖利率走揚的環境中，如何看待非投資級與信用券種，以及我們為什麼認定歐洲非投資級債券 (EHY) 較諸類似資產更能提供價值。

通膨力量顛覆了風險溢酬，並且延伸至固定收益領域的潛在資產類別報酬之上。2023 年初，出現了通膨可能已經觸頂的跡象，儘管物價增幅仍然處於極高水位。因此，預測通膨率何時達到各國央行的目標值 (例如歐洲央行的 2% 目標) 乃是相當艱難的任務。部分人士甚至認為，應當調升原有的通膨目標，至少高於目前的 2% 目標值，才能反映新冠疫情過後的就業市場供需狀況。但是哪些市場最有優勢安渡通膨風暴，並在名目利率進一步攀升時提供保護？

1) 歐洲非投資級債券是較短存續期的資產類別

這也代表，相較於全球投資級券種等存續期較長的信用類別，在利率走揚期間，歐洲非投資級券種的價格波動性較低。此外，相較於大盤以及較優質的公司債，我們針對利率敏感度部位的立場，甚至更加保守。由於德國公債的相對超額報酬可觀，過去 12 個月的走勢證明了這樣的觀點相當正確。由於各國央行可能持續緊縮貨幣政策，因此在利率走揚期間，這類資產類別可望持續提供有效的保護。

資產類別特色的吸引力

2) 目前歐洲非投資等級債債的殖利率超過 7.0%，故可提供誘人的收益保護

投資人擔憂：(i) 消費者支出與企業資本支出降溫，經濟衰退風險連帶影響企業基本面展望；以及 (ii) 歐洲央行和美國聯準會結束振興方案，市場上的流動性與貨幣供應量也隨之枯竭，繼而影響利差。

根據我們的基本假設，2023 年初的美國或歐元區景氣不致浮現普遍衰退，儘管低成長率再加上通膨率高於平均水準意味著似乎可能出現「停滯性通膨」。德英等國經濟也可能進入短期輕微衰退的情況，縱使市場價位已經反映了這一點。

無論何種情境，歐洲券種均可提供高度收益保護。依據上表，此資產類別的平衡通膨率為 2.28%，意味著歐洲債達到年度負值總報酬率之前，這個資產類別的殖利率須提高 2.28%。相對言之，殖利率就算只提高 0.78%，也可能將歐洲投資級債市推入更深的負報酬率區間。

圖 3：歐美利差變化 (以主要的非投資級債券指數為準)

EUR High Yield：歐元非投資等級債券；US High Yield：美國非投資等級債券。

圖 4：歐美殖利率變化 (以主要的非投資級債券指數為準)

EUR High Yield：歐元非投資等級債券；US High Yield：美國非投資等級債券。

資料來源：瑞銀資產管理、彭博，截至 2022 年 12 月 30 日資料。

3) 預期違約率偏低，為「買進並續抱」的投資人提供支撐。

我們針對 2023 年歐美非投資級債券違約率的最新預測，類似於長期均值的良性違約展望，推算中的歐洲違約率為 3.4%。多數的違約案例，均已清楚標示出廉價求售的證券，如欲明確避開地雷並非難事。穆迪預期違約率下降，相較之下本公司分析師採取了更保守的預測，因此選擇證券之際更有餘裕履行較審慎的步驟。

如前所述，穆迪預期未來 12 個月內違約率將從 2022 年的低點爬升，但近期的一份報告則稱「預測漲幅溫和，且違約率仍將低於長期平均值」。例如，該機構認為 2023 上半年歐洲投機級信用債的違約率將達到 2.2% 左右。鑑於歐洲殖利率達到 7-8% 或以上，縱使違約趨勢意外走揚，對於投資人而言堪稱誘人的進場點。

4) 主動式管理，乃是避免信用債虧損的關鍵。

在違約率超過基線預測的情境裡，投資人勢必希望將違約率以及信用債虧損降至最低。例如，一旦發現歐洲零售業等特定券種降評的案例增加，投資人理當嘗試規避此類證券。或者，投資人亦可執行健全的風險管理 (包括但不限於運用避險工具)，繼而掌握下檔保護，並提高長期績效超越被動式或指數型基金的能力。

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