最後殺手鐧：窮盡對策之際的通膨回歸目標

留存至今的各種化石當中，就屬完美保存在琥珀裡的史前昆蟲最為特別，即使經過了數百萬年，看起來還是栩栩如生。這些化石，是黏稠芬芳的樹脂從樹上滲出之後，吸引並困住了毫無戒心的小昆蟲，歷經長久歲月而變硬，變成化石狀態的琥珀。把這樣的化石拿在手上，迎向光源出神凝視，您可能以為一隻兩千三百萬歲的蠍子就要爬進你的手掌裡了。

但別擔心，這些生物完全無害。除非您認同另外一個廣為流傳的看法；就像 1993 年的電影《侏羅紀公園》那樣，琥珀化石裡的史前蚊子，體內含有恐龍的血液，可以從中提取出恐龍的 DNA。

三十年來，這系列的作品催生出六部電影和一部動畫，在我看來簡直對於世界的文化景觀造成了某種傷害。我不知道全世界的觀眾到底還需要多少部恐龍災難片，但是《侏羅紀公園》系列似乎的確讓我們長期處於供過於求的厭煩狀態。化石紀錄所牽扯的感受，就是這麼複雜；它們原本美麗而無害，從特定的角度看來，卻潛藏著危險。現階段的通膨發展路徑，也讓我有類似的感受。

通膨的威脅？

的確，通膨在去年年中到達高峰之後，就呈現下滑趨勢。圖表 1 顯示最近的美國消費者物價通膨 (CPI) 年增率變化已下滑至 6.4%，遠低於 2022 年的兩位數水準。進一步檢視細項之後，不難發現，能源與其他大宗商品的價格，是造成這種下滑的主因。

圖表 1：美國 CPI 年增率

資料來源：彭博、美國勞工統計局。截至 2023 年 2 月 16 日之資料。

這當然是好消息。但只要我們進一步檢視細節，情況就會顯得更加複雜。圖表 1 顯示出，服務業通膨目前已佔整體通膨的一半以上，並且仍在持續上升。單論通膨月增率 (即物價的最新變動)，整體的通膨水準，實際上還在增加。在 12 月，CPI 的單月變動幅度為 -0.1％，形成了債券市場的明確多頭信號；當整體物價出現了實質下跌，通膨就越有可能回歸 2％ 的央行目標。然而 1 月份數據 (圖表 2) 卻顯示，近幾個月裡物價下降的趨勢又有所反轉。

圖表 2：美國 CPI 月增率

資料來源：彭博、美國勞工統計局。截至 2023 年 2 月 16 日之資料。

現在或許有幾個不錯的理由，認為以上這些都不是真正的重點；畢竟通膨屬於所謂的落後指標，過去 12 個月裡美國將利率提升至 4.5% 的影響，也還沒全部顯現出來。此外，美國計算通膨的方法，在 1 月份也進行了技術性調整，導致了情況變得不那麼明朗。因此，1 月份的數據也許只是曇花一現，通膨高峰肯定已經發生過了。這也仍然是我們的基本假設。

一連串的假如？

另一方面，這可能也是一個適當的時機，讓我們思考幾種「假如？」的可能性。

其中一種可能性是這樣的：「假如對抗通膨的戰役輕鬆獲勝，狀況卻從往後開始變糟呢？」或者，另外一種相關的可能性如下：「假如通膨在 3% 至 4% 的區間裡展現了黏滯性，固然低於近期的高點，但仍然高於央行目標，怎麼辦？」全球整體通膨的下降，很大程度是由於能源價格在俄羅斯入侵烏克蘭之後出現反轉，以及部分供應鏈問題在疫情後獲得緩解。但正如我們所見，美國服務業通膨，以及能源與食品以外的通膨，並未快速降溫。這種情況下，不僅僅是對於美國，對於全球又會有什麼樣的長期影響？

這樣的提問，堪稱是妥善基金管理的基礎。我們可藉此梳理出更合理的方案，避免陷入「集體迷思」。

如此一來就能藉此展開幾項有趣的討論。

自從通膨目標的機制自 1990 年代晚期出現

自從通膨目標的機制自 1990 年代晚期出現以來，幾乎各個主要國家的央行都把 2% 當作「正確」的目標。通膨目標的原則相對容易解釋，畢竟平穩的物價確實有助於企業的理想投資決策跟家庭的暢旺消費活動 — 然而實際上，單就 2% 的目標值來看，各家銀行不約而同設定了一樣的目標究竟理由何在，卻依舊難以參透 (至少對我來說是這樣)。也就不難理解，為什麼會有人認為覺得這個數字恐怕只是欠缺憑據的無中生有。1

經濟學的世界裡，沒有絕對真理可言，就算宣稱 2% 才是「合理的」水準，或是認定它明顯比 1% 或者 3%「更良好」，只怕也沒有量化數據或研究足以證明 (就算有也很難確認) 2% 相對於其他數字的關係。當然央行會指出通膨過高的危險 (侵蝕儲蓄、抑制投資等)，或者目標數字過低的危險 (通貨緊縮的風險、家庭與企業因而推遲消費)。2 不過，2% 真的就是合理數字嗎？這不僅是單純的經濟決定，毫無疑問也是政治的決定。

有人把徵稅比喻成鵝毛，重點在於如何盡量確保鵝不失控，同時拔掉最多的羽毛；同理，通膨目標設定的藝術，在於如何說服每個人，央行正在保護大家免受通貨緊縮的危害，同時避免大眾的儲蓄與消費能力不被侵蝕太多。不妨這麼說：每年 2% 的通膨幅度，會在 10 年的期間裡，將你的儲蓄價值侵蝕掉 25% 左右。我可不知道有哪個央行會用這樣的說法，辯稱自己的貨幣政策合情合理，畢竟直接宣告通膨理當「偏低」且「穩定」更加討喜，然而這就是現實。

提高通膨目標？

接下來繼續探討今天最有趣的一種「假如」狀況。假如通膨在 3% 至 4% 之間呈現黏滯狀況，各國央行又認為回歸 2% 過於困難，或達成目標的損害太大，會發生什麼事？這個問題沒有標準答案，但其中一種可能的政策選項，就是直接調高通膨目標。當然，這不是我們預想的基本情境，此外需要釐清的是，任何央行都不能單方面做出這樣的決定；畢竟央行的政策職責與通膨目標是由政府統治者所授予 (雖然某些國家的央行選擇了針對「物價穩定」賦予明確的數字定義)。

但是不妨這樣想：2% 目標本來就沒有任何依據，並非神聖不可侵犯的。此外，物價平穩的利空還在持續增加；綠色轉型的成本、烏克蘭戰爭尚未解決、全球國防預算可能大幅提高、部分全球化力量開始倒退，以及政府債務水準的不斷升高。不難看出，原先的政府統治者可能也會得出結論，更高的通膨才是答案，而非問題。

將通膨恢復到目標水準所需時間越久，以及所謂的結構性因素對全球通膨的影響越大，公眾領域就越有可能針對 2% 的優點展開辯論。當然也會有人斷然否定這樣的構想，不過央行的職責乃是為了政治目標服務，而所謂的政治目標也會與時俱進。此外，不是每個國家都會採用相同的方式解決問題，其中某些政府將會得出不同的結論。然而，考量到 2% 的目標普遍存在，也沒有歷史或經濟理由足以解釋它是決策面不可動搖的最終演化結果，舊有目標被提高到 3% 至 4% 的可能性，確實也有合理的評估必要。

擱置(薄弱)信念

如果這場辯論真的開始了，對於市場的早期影響，可能會像一隻憤怒的暴龍在華爾街橫衝直撞那樣令人厭惡或避之不及。隨著長期通膨的預期水準攀升，維持實質 (通膨調節後) 報酬率所需的殖利率也會變高，從而導致名目債券殖利率面臨嚴重的上升壓力 (價格將下跌)。殖利率曲線將會更為陡峭。但是像 TIPS 這樣的抗通膨證券，可能會有更出色的表現 (我之所以認為 TIPS 是現今應對尾端風險的理想多元分散工具，這也是原因之一)。

另一方面，股市也會面臨類似的挑戰。具備訂價能力且營收不受通膨波及的企業，表現會相對更亮眼。而隨著殖利率以及貼現率上升，除了長遠的預期獲利以外別無其他動力可供推升股價的特定個股 (例如某些科技股)，則有可能蒙受不利影響。

另類資產，例如不動產，租金收益流乃是與通膨連動，有機會緩解偏高貼現率所帶來的部分損失。其他諸如黃金之類的另類資產，也可能有優秀表現，畢竟政府採行了更高的通膨目標，實際上就等於容許法定貨幣貶值。但我也有幾位同事認為，這種貴重金屬本身就是一種史前的貨幣化石。.

很難明確論斷這一切會造成什麼結果，也有可能並不會成真，但時至今日，通膨的故事還是值得我們適度推敲，藉此評估目前的資產配置是否適度分散。不管是儲蓄還是投資，貨幣貶值的實際威脅，有可能在任何地方出現，我們對此自然必須警惕；但在通膨低於目標的時期裡，自然不會有人覺得有必要這麼做。而實情是，貨幣與政治的計算，正在歷經變化。在看似遙遠而折磨的世界裡，一邊探索一邊邁向終點，固然宛如冒險電影的老梗，卻也是理想的投資紀律。畢竟，在債券的世界裡，不圖鮮花美酒，只求信守承諾。

1. 這樣的事實也曾獲得廣泛議論，但時至今日的關注程度則是降低了不少 — 殊為可惜。 

2. 下方有聯準會與英格蘭銀行的文章，更全面說明了通膨目標的原則，以及為什麼將零通膨設為目標恐怕會出問題。但是，將合理目標設定在 2% 的實際原因，兩者都沒有太多著墨 (值得注意的是，聯準會的文章標題甚至直接質問了「為什麼是 2%？」)。. Why the Fed Targets a 2 Percent Inflation Rate | St. Louis Fed (stlouisfed.org)Writing the path back to target (bankofengland.co.uk)