Beim Stichwort «Hedging» wird häufig allein an die Absicherung von Fremdwährungsrisiken gedacht. Der Einsatzbereich des Hedging ist jedoch wesentlich breiter. Er erstreckt sich auf die gesamte Anlagetätigkeit einer Vorsorgeeinrichtung. Die vielfältigen Möglichkeiten sind eine Herausforderung für das Risikomanagement. Daher ist es wichtig zu verstehen, wie Hedging eingesetzt wird und was damit erreicht werden kann.

Bilanz versus Anlagen

Um zu beurteilen, welche Hedging- Aktivitäten sinnvoll sind, braucht es ein übergeordnetes Ziel. Hier bietet sich beispielsweise die Stabilisierung des Deckungsgrads an. Bei diesem Ziel sollen anlageseitige Hedging-Massnahmen die Aktiven und die Verpflichtungen optimal in Einklang bringen.

Dies wirft Fragen auf, die vor allem im Rahmen des Asset-Liability-Managements zu lösen sind. Reagiert die Bewertung der Verpflichtungen auf Marktzinsänderungen, so wirkt sich dies direkt darauf aus, ob und wie Zinsrisiken auf der Anlageseite abzusichern sind.

Im Folgenden fokussieren wir auf die Anlageseite. Bereits die hier auftretenden Fragen zu Hedging-Massnahmen umfassen ein breites Spektrum.

Strategie versus Taktik

Beim Festlegen der Anlagestrategie ist zentral, dass einzig bewusst gesuchte systematische Risiken eingegangen werden. Sie liefern – zumindest längerfristig – als Entschädigung eine Risikoprämie in Form eines Renditebeitrags.

Risiken, die nicht gesucht werden oder keine systematische Entschädigung bieten, sind zu vermeiden. Sie verursachen nur unnötige Schwankungen. Ein typisches Beispiel hierfür sind Fremdwährungsrisiken. Daher werden bei Anlagen im Ausland, seien es Obligationen, Aktien, Immobilien oder alternative Anlagen, die Fremdwährungsrisiken häufig mittels Terminkontrakten abgesichert.

Bei Fremdwährungsobligationen liegt die am meisten beobachtete Hedge-Ratio (Absicherung in Schweizer Franken) auf Strategieebene bei 100 Prozent. Bei Auslandaktien ist der strategisch angemessene Grad der Wechselkursabsicherung hingegen schwierig zu bestimmen. Er würde die Kenntnis der länderbezogenen Umsätze und die Absicherungsmassnahmen der internen Treasury-Abteilung jedes einzelnen Unternehmens bedingen. Daher wird oft auf grobe Richtwerte deutlich unter 100 Prozent zurückgegriffen.

Bei Schuldnern aus Schwellenländern, die Anleihen in ihrer Lokalwährung emittieren, wird die eingeschränkte Handelbarkeit solcher Währungen zum Stolperstein. Auf eine Absicherung wird daher oftmals notgedrungen verzichtet, was wegen des meist geringen strategischen Anteils tragbar ist.

Auf Ebene der Taktik sieht das Bild anders aus. Hier geht es um die aktive, temporäre Steuerung gewollt eingegangener Risiken. Basierend auf kurzfristigen Markteinschätzungen wird das Ausmass dieser Risiken gegenüber ihrem strategischen Gewicht verändert. Dabei können unterschiedliche Wege beschritten werden. Das Hedging kann via Abbau einer Anlagekategorie (Verkäufe) oder durch Einsatz derivativer Finanzinstrumente (zum Beispiel Futures oder Optionen) erfolgen. Mit Aktien-Futures kann zum Beispiel die Aktienallokation teilweise oder ganz neutralisiert werden. Beim sogenannten Tail-Hedging werden mittels Optionen nur extreme Szenarien abgesichert.

Bei Obligationen ist das Zinsrisiko zentral und die Duration das übliche Risikomass. Sie gibt näherungsweise die Preissensitivität einer Anleihe oder eines ganzen Obligationenportfolios gegenüber Zinsänderungen an. Um sich gegen erwartete steigende Zinsen und damit fallende Obligationenkurse abzusichern, wird daher meist die Duration verkürzt. So verringert sich die Sensitivität. Dieses Hedging des Zinsrisikos kann durch das Umschichten in kürzere Laufzeiten, den Verkauf von Bond-Futures oder das Eingehen eines Zins-Swaps erreicht werden.

Bei illiquiden Anlagen ist die Sache verzwickt. Verkäufe sind innert nützlicher Frist nicht möglich oder verursachen (zu) hohe Transaktionskosten. Derivative Finanzinstrumente sind nicht verfügbar. Wirkungsvolles Hedging wird dadurch schwierig.

Indirektes versus direktes Hedging

Hedging erfordert nicht immer den direkten Einsatz bestimmter Finanzinstrumente, um Risiken abzusichern. Ein hinsichtlich mehrerer Dimensionen diversifiziertes Gesamtportfolio verfügt bereits über ein indirektes Hedging. Nicht alle Eier in den gleichen Korb zu legen, ist bereits ein grundsätzliches Prinzip zur Absicherung gegen Schwankungen einzelner Titel oder Anlagekategorien.

Hedging kann aber noch weiter gehen. Neben dem Eliminieren des unsystematischen, titelspezifischen Risikos, in dem zum Beispiel mindestens 20 Titel in einem Aktienportfolio gehalten werden, kann mittels Futures sogar das systematische Risiko (Marktrisiko oder Beta) abgesichert werden.

Übrig bleibt bei einem aktiv bewirtschafteten Portfolio nur das sogenannte Alpha, also der Mehrwert des Portfoliomanagers. Das ist häufig die Grundlage marktneutraler Strategien von Hedge Funds.

Traditionelle versus besondere Risikofaktoren

Wegen der Vielfalt der Risiken beschränken sich Hedging-Aktivitäten nicht nur auf traditionelle Bereiche. Währungs-, Zins- und Aktienrisiken sind zentrale Elemente, aber das Hedging erstreckt sich auch auf weitere besondere Risikofaktoren.

Auf dem Radar erscheinen beispielsweise Kreditrisiken, die Inflation oder die CO2- Exposition. Werden sich ausweitende Credit Spreads erwartet, kann mittels Credit Default Swaps eine Absicherung vorgenommen werden. Wird ein strategischer Inflationsschutz gesucht, ersetzen inflationsgebundene Anleihen mit fixer Realverzinsung die üblichen Nominalanleihen. Im Kontext des Klimawandels werden negative Auswirkungen auf Unternehmen dadurch aufgefangen, dass deren CO2-Fussabdruck zu einem entscheidenden Selektionskriterium wird.

Ungewollte und nicht entschädigte Risiken sollten stets abgesichert werden.

Zentrales versus dezentrales Hedging

Strategische Entscheide fallen in die Verantwortung des Stiftungsrats, taktische Massnahmen in jene der Anlagekommission oder der mandatierten Vermögensverwalter. Auf der Umsetzungsebene kann die Art und Weise der Hedging-Aktivitäten unterschiedlich geregelt werden. Dies lässt sich am Beispiel der Absicherung der Währungsrisiken exemplarisch zeigen.

Der Entscheid, Währungsrisiken zu vermeiden, kann durch den konsequenten Einsatz von währungsabgesicherten Fondstranchen («hedged in CHF») umgesetzt werden. Dadurch wird das Hedging innerhalb des eingesetzten Kollektivvehikels vorgenommen. Dasselbe kann auch bei individuellen Vermögensverwaltungsmandaten erreicht werden, indem die Benchmark in Form eines «Hedged in CHF»-Indexes vorgegeben wird.

Dieser dezentrale Ansatz kann, zumindest bei grösseren Vermögen, durch ein übergreifendes Vorgehen mittels eines Currency-Overlay-Managers ersetzt werden. Die zentrale Absicherung – über die einzelnen Anlagekategorien hinweg – erlaubt möglicherweise Effizienzgewinne und lässt zudem ein aktives Währungsmanagement zu.

… that is not the question

Braucht es Hedging oder nicht? Die Antwort ist Ja. Ungewollte und nicht entschädigte Risiken sollten stets abgesichert werden. Dies ist bereits auf Stufe der Anlagestrategie sicherzustellen, um das verfügbare Risikobudget effizient zu nutzen. Die bewusst eingegangenen Risiken, die eine Prämie liefern, sind zu überwachen und durch ein allenfalls taktisch motiviertes Hedging zu steuern.

Sven Ebeling, Head Asset Servicing Switzerland, UBS Switzerland AG

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