La première chose qui vient à l’idée quand on parle de «hedging», c’est la couverture des risques de change. Mais le hedging va beaucoup plus loin et englobe en réalité l’ensemble des activités de placement d’une institution de prévoyance. L’immense palette de possibilités ne simplifie pas la gestion des risques. C’est pourquoi il est important de comprendre comment et à quelles fins le hedging est utilisé.

Bilan et placements

Pour voir quelles activités de hedging peuvent apporter quelque chose, il faut définir un objectif global: par exemple la stabilisation du degré de couverture. Les mesures de hedging prises côté placements viseront alors un équilibre optimal entre actifs et obligations.

Cela soulève des questions auxquelles il faudra notamment répondre par une étude de congruence (asset-liability-management). Si l’évaluation des engagements est sensible aux changements de taux sur le marché, cela affectera directement la réponse à la question de savoir si et comment les risques de taux sont à couvrir côté placements.

Les considérations qui suivent portent uniquement sur le côté placements, les questions de hedging y afférentes sont déjà bien assez complexes.

Stratégie et tactique

Quand on définit la stratégie de placement, il est très important de n’encourir que les risques systématiques activement recherchés qui sont rémunérés d’une prime de risque – ne serait-ce qu’à long terme – sous forme d’une contribution au rendement.

Les risques dont on ne veut pas vraiment ou qui ne sont pas systématiquement récompensés sont à éviter, ils ne font que provoquer des fluctuations inutiles. Les risques de change en sont un exemple typique. C’est la raison pour laquelle les placements à l’étranger dans quelque actif que ce soit: obligations, actions, immobilier ou placements alternatifs, sont fréquemment couverts par des contrats à terme.

Le hedge ratio stratégique (couverture en francs suisses) le plus souvent observé pour les obligations en monnaies étrangères s’établit à 100%. Il est beaucoup plus difficile de dire quel serait stratégiquement parlant le niveau de couverture du risque le plus approprié pour les actions étrangères. Pour être vraiment précis, il faudrait connaître pays par pays les chiffres d’affaires et les mesures de couverture internes prises par une entreprise spécifique. Si bien qu’on s’appuie souvent sur des valeurs indicatives approximatives situées largement en dessous de 100%.

Pour les débiteurs des pays émergents qui émettent les emprunts dans leur monnaie locale, on s’achoppe souvent à la liquidité limitée des monnaies en question et c’est plus par nécessité que par choix qu’on ne couvre pas, d’autant que ce risque est supportable dans la mesure où la part stratégique de tels engagements est normalement modeste.

Du point de vue tactique, la situation est différente. Ici, l’idée est en effet d’en cadrer activement pour une période limitée une exposition volontaire à certains risques. Sur la base des pronostics de marché à court terme, on va moduler l’amplitude de ces risques par rapport à leur pondération stratégique. On peut y arriver par différents moyens. Le hedging peut par exemple se faire à travers la réduction d’une position (ventes) ou par le déploiement d’instruments financiers dérivés (par exemple des futures ou des options). A l’aide de futures sur actions par exemple, on peut partiellement ou entièrement neutraliser l’allocation en actions. A l’aide d’un dénommé tail hedging, on couvre seulement les scénarios extrêmes au moyen d’options.

Pour les obligations, c’est le risque de taux d’intérêt qui est crucial et il se mesure à l’aune de la duration qui donne une idée approximative de la sensibilité prix d’un emprunt ou d’un portefeuille obligataire entier en cas de changements de taux. Pour se prémunir d’une chute du cours des obligations en phase d’anticipation de taux haussiers, on raccourcit donc généralement la duration pour diminuer la sensibilité. Ce hedging du risque de taux d’intérêt peut être obtenu par une recomposition privilégiant les durées courtes, la vente de futures obligataires ou un swap de taux.

Pour les placements illiquides, c’est plus compliqué. On ne peut pas s’en défaire dans un délai utile, ou alors au prix de coûts de transaction (trop) élevés. Il n’existe pas d’instruments financiers dérivés, il est donc difficile de réaliser une couverture efficace.

Hedging indirect ou direct

Il n’est pas toujours nécessaire d’avoir directement recours aux instruments financiers pour couvrir des risques déterminés. Un portefeuille global diversifié sous plusieurs aspects est déjà indirectement couvert. Une première mesure fondamentale pour protéger des titres ou des classes d’actifs contre les fluctuations consiste de toute façon à ne pas mettre tous les oeufs dans le même panier.

Mais le hedging peut encore aller plus loin. En plus d’éliminer le risque spécifique et non-systématique lié à un titre en détenant par exemple au moins 20 titres dans un portefeuille d’actions, on peut aussi couvrir le risque systématique (risque de marché ou bêta) au moyen de futures.

Dans un portefeuille à gestion active, il ne reste alors plus que le dénommé alpha qui est en fait la plus-value du gérant de portefeuille. C’est souvent là-dessus que se basent les stratégies neutres au marché de hedge funds.

Facteurs de risque traditionnels et particuliers

A cause de la pluralité et de l’hétérogénéité des risques, les activités de hedging ne se limitent pas aux domaines traditionnels. Les ris-ques de change, de taux et d’actions figurent certes au coeur du hedging, mais il s’étend aussi à d’autres facteurs de risque plus particuliers.

Sur le radar apparaissent par exemple les risques de crédit, l’inflation ou l’exposition CO2. Les credit default swaps offrent une protection contre une ouverture anticipée de la fourchette des spreads de crédit, une protection stratégique contre l’inflation consiste à remplacer les emprunts habituels à taux nominal par des emprunts liés à l’inflation à taux fixe, et dans le contexte du réchauffement climatique, on peut endiguer les répercussions négatives sur les entreprises en faisant de l’empreinte CO2 un critère de sélection déterminant.

Il faudrait toujours couvrir les risques non désirés et non récompensés.

Hedging centralisé ou décentralisé

Les décisions stratégiques relèvent de la compétence du conseil de fondation, les mesures tactiques sont du ressort de la commission de placement ou des gérants d’actifs mandatés. Au niveau de la mise en oeuvre, les activités de hedging peuvent être organisées de différentes manières comme le montre l’exemple de la couverture des risques de change.

On peut éviter de s’exposer au risque de change en ayant systématiquement recours à des tranches de fonds à couverture du change («hedged en CHF»). Le hedging a ainsi lieu à l’intérieur du véhicule collectif engagé. Et pour les mandats de gestion individuels, un benchmark défini sous forme d’un indice «hedged en CHF» donne le même résultat.

Mais on peut aussi, pour les volumes d’actifs importants en tout cas, couvrir globalement à l’aide d’un currency overlay manager. La couverture centralisée de toutes les classes d’actifs peut apporter un gain d’efficacité et permet en outre une gestion active des devises.

… that is not the question

Le hedging est-il nécessaire ou non? La réponse est oui. Il faudrait toujours couvrir les risques non désirés et non récompensés. Et il faudrait déjà le faire au niveau de la stratégie de placement pour garantir que le budget de risque disponible soit utilisé de manière efficace. Les risques auxquels on s’expose volontairement dans l’attente d’une prime doivent être surveillés et encadrés par un hedging à la finalité éventuellement tactique.

Sven Ebeling, Head Asset Servicing Switzerland, UBS Switzerland AG.

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