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Die Motivation, in schwierig handelbare Finanzinstrumente oder Anlagekategorien zu investieren, liegt im Verdienen einer möglichen Zusatzrendite, der Illiquiditätsprämie. Zudem soll damit die Diversifikation verbessert werden.

Doch diese erhofften Vorteile – eine höhere Rendite und robustere Portfolioeigenschaften – haben Nebenwirkungen. Diese äussern sich beispielsweise in hohen impliziten Transaktionskosten, in einer gesteigerten Komplexität der Anlagetätigkeit und in einer mangelnden Verfügbarkeit notwendiger Informationen.

Datenverfügbarkeit entscheidend

Um die Verwaltung des Anlagevermögens effizient und wirkungsvoll organisieren und führen zu können, braucht es geeignete Führungs- und Entscheidungsinstrumente. Ein stufengerechtes und aussagekräftiges Investment Reporting ist deren Kernelement. Zentrale Voraussetzung ist dabei die Transparenz der getätigten Anlagen.

Heute haben Anlageverantwortliche von Vorsorgeeinrichtungen die Möglichkeit, mittels Online­Informationsplattformen ihrer zentralen Depotbank tagesaktuell auf alle nötigen Daten zum Anlagevermögen zuzugreifen. Die meist tägliche Datenfrequenz dient dabei nicht dazu, den Aktivismus bei der Bewirtschaftung des Anlagevermögens zu fördern, sondern stellt sicher, dass die Entscheidungsgremien jederzeit handlungsfähig sind.

Eine tägliche Datenverfügbarkeit ermöglicht in mehreren Dimensionen einen transparenten Einblick ins Anlagevermögen. Die aktuelle Vermögensstruktur, die Entwicklung und die Quellen der erzielten Rendite und die eingegangenen Risiken werden sichtbar.

Bewertung aufwendig

Doch Portfolios von Schweizer Vorsorgeeinrichtungen sind je länger je mehr geprägt von Anlagen, bei denen die laufende Datenverfügbarkeit nicht mehr ohne weiteres gewährleistet ist. Viele Pensionskassen gehen zusätzliche, neue Risiken ein. Dabei steht die Illiquidität, also die verminderte Handelbarkeit, im Fokus.

Typische illiquide Anlagekategorien sind etwa Direktimmobilien, Infrastrukturanlagen oder Private Equity. Diese Anlagen werden nicht täglich gehandelt. Ihre Bewertung findet deutlich seltener statt, da eine angemessene Beurteilung ihres Werts jeweils mit grossem Aufwand verbunden ist.

Aber auch in traditionellen Anlagekategorien wie Aktien und Obligationen finden sich Abstufungen hinsichtlich Handelbarkeit. So kann diese zum Beispiel bei Small Caps und hochverzinslichen Anleihen signifikant tiefer sein als bei Large Caps und Staatsanleihen, vor allem wenn der Markt in eine Stressphase gerät.

Benchmarking oft subjektiv

Die verminderte Bewertungsfrequenz schränkt die akkurate Analyse der Anlagestruktur ein oder verursacht durch modellbasierte Bewertungen Unsicherheiten. Auch das Benchmarking wird erschwert. Traditionelle Börsenindizes sind zwangsläufig nicht verfügbar und erlauben auch als Ersatzbasis keinen fairen Vergleich. Aber die Leistung der mandatierten Vermögensverwalter sollte gemessen und idealerweise verglichen werden.

Häufig wird Zuflucht zu absoluten (beispielsweise 4 Prozent) oder relativen (etwa Libor plus 3.5 Prozent) Renditevorgaben genommen. Bei Schweizer Immobilien wird gerne der KGAST­Immo­Index verwendet. Dieser monatliche, auf Nettoinventarwerten berechnete Index weist aber nur sehr geringe Schwankungen auf. Das Risiko der Anlagen dürfte damit deutlich unterschätzt werden.

Diese Schwierigkeiten lassen Raum für Subjektivität und machen die Beurteilung des (risikoadjustierten) Anlageerfolgs schnell zu einer Ermessensfrage.

Klassische Rendite und Risikokennzahlen wie die zeitgewichtete Rendite (Time Weighted Rate of Return) oder die Volatilität sind bei illiquiden Anlagen wenig aussagekräftig oder gar irreführend. So wird beispielsweise bei von Cashflows geprägten Private­Equity-Anlagen auf den internen Zinsfluss (Internal Rate of Return) zurückgegriffen. Dieser ist aber für relative Performance­Vergleiche ungeeignet.

Durchblick bewahren

Illiquide Anlagen können mit ihrer Risikoprämie dazu beitragen, die Gesamtrendite zu verbessern. Bei zunehmender Gewichtung muss sich der Stiftungsrat jedoch der möglichen Nebenwirkungen bewusst sein, um den Durchblick bei der Steuerung der Anlagetätigkeit zu wahren. Die Top­10­Checkliste im Kasten kann dabei helfen.

10 wichtige Punkte für Stiftungsräte

Je mehr eine Vorsorgeeinrichtung in illiquide Anlagen investiert, ...

  1. desto geringer wird die Handlungsfreiheit, da Käufe und Verkäufe mit hohen expliziten und insbesondere impliziten Transaktionskosten verbunden sind;
  2. desto unsicherer sind bereits bei der Wahl der Anlagestrategie die zu­grunde gelegten Parameter wie erwartete Rendite, Risiko und Korrelationen – die Illiquiditätsprämie ist nämlich in ihrer Höhe schwierig zu bestimmen und über die Zeit hinweg veränderlich;
  3. desto langfristiger sollte der Anlagehorizont und desto grösser sollten die vorhandenen Wertschwankungsreserven sein;
  4. desto notwendiger ist es, die mit solchen Anlagen verbundenen Währungsrisiken möglichst systematisch abzusichern – Ziel ist die erwartete Entschädigung der Illiquidität (und nicht anderer, ungewollter Risiken) in Form einer Zusatzrendite;
  5. desto schwieriger können kurzfristige Korrekturen zwecks Rebalancing oder in Form aktiver taktischer Massnahmen ergriffen werden, dies führt allenfalls auch zu Opportunitätskosten;
  6. desto grössere Sorgfalt erfordert die Auswahl der Investments (Direktimmobilien, Infrastrukturprojekte et cetera) oder der diesbezüglich mandatierten Vermögensverwalter (inklusive der mit diesen vereinbarten Verträge), da spätere Anpassungen schwierig sind (Kosten, Zeit, Aufwand);
  7. desto eher ist auch ein nicht kapitalmarktverursachtes Szenario wie etwa eine Teilliquidation im Voraus zu bedenken und sind entsprechende vorbehaltene Entschlüsse zu fassen;
  8. desto wichtiger wird die Flexibilität bei den verbleibenden liquiden Anlagen, da nur sie herangezogen werden können, um das Profil des Gesamtvermögens kurzfristig anzupassen;
  9. desto unpräziser werden ausgewiesene Bewertungen und desto weniger aussagekräftig sind klassische Risikokennzahlen wie etwa die Volatilität – wenige Beobachtungspunkte täuschen geringe Wertschwankungsrisiken vor, das tatsächliche Preisänderungsrisiko manifestiert sich meist erst zum Verkaufszeitpunkt;
  10. desto schwieriger wird die Wahl einer angemessenen Benchmark, da übliche Börsenindizes fehlen, und desto höher wird folglich die Subjektivität bei der Erfolgsmessung.

Sven Ebeling, Leiter Asset Servicing Schweiz, UBS Switzerland AG.

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