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L’intérêt d’un investissement dans des instruments financiers ou des classes d’actifs difficilement négociables réside dans le rendement complémentaire que l’on peut en espérer sous forme d’une prime d’illiquidité. En plus, on cherche ainsi à obtenir une meilleure diversification.

Mais les avantages espérés – amélioration du rendement et caractéristiques plus robustes du portefeuille – ont des effets secondaires. Ils se manifestent par exemple sous la forme d’importants coûts de transaction implicites, d’une complexité grandissante de l’activité de placement et de la non­accessibilité d’informations nécessaires.

La disponibilité des données est déterminante

Afin de pouvoir organiser un suivi pertinent et efficace des actifs sous gestion, il faut des instruments de conduite et de décision appropriés. Un reporting adapté et parlant à tous les niveaux en constitue l’élément­clé. Mais cela suppose que la transparence règne au sujet des placements effectués.

De nos jours, les responsables des placements d’une institution de prévoyance ont la possibilité d’accéder tous les jours à toutes les données nécessaires concernant leurs actifs grâce aux plateformes d’information en ligne de leur banque dépositaire centrale. La consultation généralement quotidienne de ces données n’a pas pour objectif de faire preuve d’activisme dans la gestion de la fortune, mais de garantir que les organes décisionnels soient en tout temps en mesure d’agir sur une base fondée.

La disponibilité quotidienne de données crée la transparence au sujet des actifs sous gestion à plusieurs niveaux: la structure actuelle de la fortune, l’évolution et les sources des rendements générés, ainsi que les risques encourus deviennent visibles.

Une évaluation laborieuse

Mais les portefeuilles des institutions de prévoyance suisses contiennent aussi de plus en plus de placements pour lesquels la disponibilité permanente des données n’est pas vraiment garantie. Beaucoup de caisses de pensions s’exposent à de nouveaux risques supplémentaires, en particulier l’illiquidité, autrement dit, une négociabilité réduite. Parmi les catégories typiques de placements illiquides figurent par exemple l’immobilier direct, les placements en infrastructure ou les placements de type private equity. Ces placements ne sont pas négociés tous les jours. Ils sont aussi évalués bien moins régulièrement, étant donné qu’une estimation sérieuse de leur valeur demande beaucoup de travail.

Mais même les classes d’actifs traditionnelles telles que les actions et les obligations affichent des niveaux de négociabilité variables. Ainsi, cette négociabilité peut être nettement moindre pour les petites capitalisations et les obligations à haut rendement que pour les grandes capitalisations et les emprunts d’Etat, surtout lorsque le marché subit une phase de stress.

Un benchmarking souvent subjectif

Parce que les évaluations sont moins fréquentes, l’analyse de la structure des placements est moins pertinente, surtout lorsqu’elle repose sur des modélisations. Le benchmarking est également compliqué. Par la force des choses, il n’existe pas d’indices boursiers traditionnels qui pourraient servir de base à une comparaison équitable. Et pourtant, il importe de mesurer, et idéalement de comparer, la performance des gérants de fortune mandatés.

Pour se dépanner, on recourt souvent à des objectifs de rendement absolus (par exemple 4%) ou relatifs (par exemple Libor plus 3.5%). Dans le cas de l’immobilier suisse, l’indice Immo­Index de la CAFP est volontiers pris à témoin. Cet indice mensuel calculé sur les valeurs d’inventaire nettes n’affiche toutefois que des fluctuations très faibles. Et il conduit donc très probablement à sous-estimer considérablement le risque d’un placement.

Les difficultés évoquées favorisent la subjectivité et ouvrent les portes à l’arbitraire dans l’appréciation du résultat de placement (corrigé du risque).

Les indicateurs de rendement et de risque classiques du genre rendement pondéré en fonction du temps (Time Weighted Rate of Return) ou la volatilité sont moins informatifs pour les placements illiquides ou induisent même en erreur. Ainsi par exemple, on s’appuie sur le rendement interne (Internal Rate of Return) pour les placements de type private equity caractérisés par des cashflows. Or ce paramètre ne convient pas pour les comparaisons de la performance relative.

Trouver ses repères

Les placements illiquides peuvent contribuer à améliorer le rendement global grâce à leur prime de risque. Mais à mesure que leur poids augmente, le conseil de fondation doit être conscient des effets secondaires possibles et ne pas les perdre de vue dans son pilotage des activités de placement. Dans l’encadré ci­après, une check­list des dix facteurs les plus importants à prendre en considération lui est proposée qui peut lui être utile dans ce contexte.

10 points importants pour les conseils de fondation

Plus une institution de prévoyance investit dans les placements illiquides, ...

  1. plus elle sacrifiera en marge, étant donné que les achats et les ventes engendrent d’importants coûts de transaction explicites, et plus encore implicites;
  2. plus les paramètres sous­tendus tels que le rendement anticipé, le risque et les corrélations deviendront aléatoires déjà au moment de choisir la stratégie de placement, car le montant de la prime d’illiquidité est difficile à définir et varie en plus au fil du temps;
  3. plus l’horizon de temps du placement devrait être long et les réserves de fluctuations de valeur bien garnies;
  4. plus il sera nécessaire de couvrir systématiquement les risques de change liés à de tels placements, l’objectif recherché étant d’être récompensé par un surrendement pour l’illiquidité et non pour la prise (involontaire) d’autres risques;
  5. plus il sera difficile de prendre des mesures de correction à court terme par un rebalancement ou des mesures tactiques actives, et il peut en résulter des coûts d’opportunité;
  6. plus il faudra mettre de soin à sélectionner les investissements (immobilier direct, projets d’infrastructure) ou les gérants de fortune mandatés (et les contrats conclus avec eux), car il sera difficile de rectifier le tir ensuite (coûts, temps, travail);
  7. plus il faudra aussi réfléchir à l’avance à des scénarios qui ne sont pas imputables au marché, par exemple une liquidation partielle, et prendre des décisions réservées appropriées;
  8. plus la flexibilité des placements liquides restants deviendra importante étant donné que c’est seulement eux que l’on pourra faire intervenir pour adapter le profil de la fortune globale à court terme;
  9. plus les évaluations proposées seront imprécises et moins les indicateurs de risque classiques tels que la volatilité auront de valeur informative – peu de points observables suggèrent à tort peu de risques de fluctuations de valeur –, le risque effectif d’un changement du prix ne se manifeste donc généralement qu’au moment de la vente effective;
  10. plus il devient difficile de trouver un benchmark approprié, étant donné que les indices boursiers dont on se sert font défaut et que les mesures du résultat deviennent donc de plus en plus subjectives.

Sven Ebeling, Head Asset Servicing Switerland, UBS Switzerland AG.

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