讓分散投資優勢再次壯大

特朗普已定於 4 月 2 日公佈對貿易夥伴徵收的一系列關稅，並將該日稱為美國的「解放日」。但企業和投資者不會擺脫貿易政策的不確定性。許多問題依然可能會懸而未決：關稅是永久性的或可協商的？不同國家之間有何差異？關稅的預期最終狀態如何？其他國家將會做出讓步、報復，還是兩者並舉？特朗普會反擊嗎？

即使預見有關稅，也很難預計其對經濟之潛在影響。企業會在多大程度上把增加的成本轉嫁給消費者，而不是用利潤去消化？長期的政策不確定性如何影響招聘和投資決策？各國將如何透過財政政策回應？事實上，特朗普在俄烏戰爭中的戰略轉變促使德國財政政策發生了空前變化，推動了歐洲股市的強勁表現，儘管存在關稅預期。

我們可以肯定的是，世界各地可能受到影響。這既創造了機遇，也帶來了有意識的風險管理之需求。

我們認為美國和全球經濟基礎穩固，私營部門資產負債表總體上仍然健康。但未來數月全球經濟將接受壓力測試，我們已相應降低了投資組合之風險。我們增持的債券和黃金會繼續分散風險，並且我們在此強調透過平衡跨資產類別和跨地區之投資來對沖投資組合風險之重要性。

1 月份，我們買入了美國國債，認為美國經濟成長預期可能過於樂觀，因為經濟可能降溫，政策組合或比特朗普第一任期開始時更具細微差別。與許多投資者一樣，我們對特朗普升級關稅的規模感到意外。關稅升級使持有債券變得更加有爭議——關稅最終會造成供給衝擊，對經濟成長帶來下行壓力，同時也推高通貨膨脹。物價上漲可能會使聯儲局更不願減息，持有債券是否有意義？

我們的看法是肯定的。儘管物價上漲或使聯儲局在多次會議上均推遲減息，但我們認為，由於大規模的關稅而導致的放鬆政策延遲，將促使利率市場考慮後續進一步減息之必要性。關稅上調會一次性地推升物價水平，並將對實際收入造成影響。消費放緩會削弱勞動市場並造成經濟疲軟，最終降低通貨膨脹。令人鼓舞的是，聯儲局主席鮑威爾似乎相信這一觀點，並指出關稅對物價之影響在很大程度上是「一次性」的。

最重要的是，我們認為利率市場的行為表明它正在接受該等觀點。股債相關性最近在下降。關稅提高了市場隱含的一年期通貨膨脹預期，但債券價格通常會在市場因關稅擔憂而拋售的日子中上漲。由於近年來股債之間普遍呈現正相關，投資者對債券持謹慎態度可以理解，但下行成長風險已上升到足以使其重新轉入負相關區域（圖 1）。

圖表 1：隨著成長風險增加，股債相關性正在下降

標普 500 指數與美國國債相關性

儘管如此，我們（以及鮑威爾）承認，在長期通貨膨脹預期失去錨定之情況下，聯儲局可能被迫採取更強硬的立場。由於持續的通貨膨脹擔憂導致股債相關性再次上升，我們相信黃金將繼續證明自己在分散投資上之用途。金價上漲的部分原因在於，西方國家對俄羅斯外匯儲備實施制裁後，新興市場央行穩步增持黃金。單憑此種結構性支撐即足以成為持有黃金的有力理由；但從戰略角度而言，黃金往往在低成長、高通貨膨脹時期表現良好。

圖表 2：儲備管理者之黃金需求依然強勁

正如我們監控和預測不斷變化的相關性（相關性可能改善分散投資），我們亦必須謹慎對待可能失去分散投資特性之資產。市場普遍預期美元將走強，以應對更激進的貿易政策。這種觀點基於關稅將不成比例地傷害比美國更依賴貿易的國家。

今年迄今，美元指數下跌了 4%，證明這一論點是錯的。我們認為原因有多個。

首先，廣泛的政策不確定性（與聯邦支出減少、移民放緩和關稅有關）以及減稅預期減弱，使美國成長預測普遍下調。此外，特朗普政府對加拿大和墨西哥的關注最終被認為對美國經濟成本更高，畢竟三國供應鏈聯繫緊密。其次，儘管美國關稅上調 20%，中國仍不願讓人民幣貶值，而是傾向維持穩定並專注於國內刺激政策。第三，前文中提到的德國財政因應措施支撐了歐洲利率，從而支撐了歐元。最後，美國科技業疲軟（部分原因是對資本支出的可持續性和回報率更嚴格之審查）導致資本從美國向其他地區流動。

我們認為，美元與美國風險資產突然呈正相關是重要的發展。從歷史上看，美國投資者持有的美國以外股票多於外國投資者持有的美國股票。但這種情況過去幾年發生了變化，因為美國例外論興起導致外國投資者對美國股票的外匯未對沖風險敞口大幅增加。外國投資者持有未對沖的美國股票，保持了自然分散投資，因為通常當美國股票被拋售時美元會走強，有助於限制損失。

不過，近期美股和美元同時遭遇拋售或會促使外國投資者提高風險資產的對沖比率，這可能會對美元未來造成壓力。相關性破裂可能也預示著美國股市會被進一步拋售，美元避險屬性將減弱。

圖表 3：目前，美國境外投資者持有的美股數量多於美國投資者持有的外國股票數量

美國國際投資倉位 - 股票，美元

上個月，我們探討了增加區域持倉、降低以美國為中心的區域敞口（美國「非」例外論？）能帶來之好處；今年迄今，情況確實發生了巨大變化，區域資產領跑。德國財政因應措施和 DeepSeek 爆紅等特殊事件，分別引發了資金從美國科技股流向歐洲和中國。各區域的政策劇變使各區域股票相關性加速下降。

圖表 4：各國股票相關性急劇下降

不同區域間的平均成對相關性

這很重要，因為它增強了分散投資在降低股票和多資產投資組合整體波動性上之優勢。假設美國「非例外論」主題在戰術上變得過於牽強，美股將在今年剩餘時間內恢復其優異表現的趨勢。均衡分佈全球的股票投資組合之表現，可能不如高度集中於美國的投資組合，但低相關性可能意味著整體風險調整後回報可能會高於集中於美國的投資組合，這可能有助於降低整體投資組合的波動性。

當然，在經濟衰退的情況下，區域股票相關性預計會上升。但如果發生這種情況，增配債券和黃金將有助於投資組合度過難關。

政策的急劇變化使得投資環境愈發棘手，這主要受到特朗普政府之推動（但非唯一原因）。同時，分散投資帶來的好處不斷增加，不同資產和地區之間的相關性也逐漸消失。

在經濟復甦的基本情況下，我們維持對股票的適度增持，並保持增配債券和黃金，以分散不同經濟結果會帶來之風險。從區域來看，我們傾向於採取均衡法，將優質（主要是美國）股票與歐洲銀行和中國科技的右尾(right tail)機會結合。由於美元的避險屬性已減弱，我們減少了美元並維持日圓多頭頭寸，倘若經濟前景惡化，日圓多頭頭寸應會表現出色。