Evan Brown
Responsable de la stratégie multi-actifs

L’essentiel

  • Après quatre années consécutives de hausses des rendements américains à 10 ans, la duration nous paraît désormais attractive en 2025.
  • Les risques qui pèsent sur les anticipations du consensus en matière de croissance et d’inflation ne sont plus clairement orientés à la hausse, alors même que le marché exclut un degré significatif d’assouplissement de la part de la Réserve fédérale américaine (FED).
  • Les politiques du futur gouvernement devraient être moins inflationnistes et la fonction de réaction de la Fed face aux droits de douane devrait être moins ferme que ne le suggère le discours actuel.
  • Nous apprécions les actions et les obligations en ce début d’année 2025, tout en utilisant une exposition longue sélective au dollar américain pour nous couvrir contre une nouvelle réévaluation restrictive des anticipations de baisses de taux de la Fed ou une hausse importante des droits de douane.

2024 a marqué la quatrième année consécutive de hausse des rendements américains, un phénomène inédit depuis le début des années 80. Au cours des dernières années, nous avons fait preuve de patience, en surpondérant la duration au sein de nos portefeuilles multi-actifs, car nous avons toujours considéré que les risques pour la croissance nominale américaine par rapport aux anticipations du consensus étaient orientés à la hausse.

Toutefois, alors que nous entamons 2025, le marché estime que la Réserve fédérale arrive pratiquement à la fin de sa campagne d’assouplissement et les risques pesant sur les anticipations de croissance du consensus sont maintenant plus équilibrés qu’ils ne l’étaient au cours de ce cycle. En outre, nous pensons que l’effet net des politiques du nouveau gouvernement sera probablement moins inflationniste que le discours actuel ne le suggère. Dans l’ensemble, le profil de risque/rendement de la duration s’est amélioré, et nous envisageons d’accroître notre exposition aux emprunts d’État et à une sélection de titres de crédit à la faveur de mouvements baissiers.

Une configuration différente

Les attentes du consensus des économistes en matière de croissance en 2023 et 2024 se sont révélées beaucoup plus faibles que les résultats réels (voir la Figure 1). La solidité des bilans du secteur privé, la vigueur de la croissance des revenus qui a soutenu la consommation (y compris un essor de l’immigration) ainsi que les vastes programmes de relance budgétaire ont été autant de facteurs favorables à la croissance, malgré la forte hausse des taux d’intérêt en 2022-2023. Toutefois, le consensus est maintenant plus réaliste, et les anticipations tablent sur une croissance du PIB réel de l’ordre de 2,2 %. Même si nous pensons que des revenus réels positifs et une consommation résiliente pourraient continuer de soutenir une croissance supérieure à ce chiffre, la marge de progression par rapport aux anticipations a considérablement diminué.

Figure 1 : Les économistes ont nettement sous-estimé la croissance jusqu’à présent

Croissance annuelle du PIB réel américain

A bar chart showing 2023 and 2024 expected and realized growth, as well as the 2025 expected figure.
Source : UBS Asset Management, Bloomberg. Données en décembre 2024.

Le graphique montre des différences importantes entre la croissance prévue et la croissance réelle du PIB, 2025 étant supérieure de près de trois points de pourcentage en 2023 et de 1,5 point de pourcentage en 2024. Le chiffre de croissance attendu pour 2025 est légèrement au-dessus de 2 %.

Bien que la perspective d’une récession cette année paraisse relativement improbable, l’économie ne semble plus aussi dynamique qu’elle l’était au cours des années précédentes. Le marché du travail poursuit son ralentissement, comme l’indiquent l’enquête menée auprès des ménages et un large ensemble d’indicateurs (départs, offres d’emplois, demandeurs d’emplois, etc.), même si les données globales des créations d’emplois restent solides. L’activité résidentielle continue d’être confrontée à des difficultés, face des taux d'emprunts immobiliers élevés et à une diminution des dépenses des entreprises. Ces données, bien qu’elles ne suggèrent pas qu’un ralentissement brutal de l’économie soit probable, indiquent en revanche que les taux aux niveaux actuels pourraient encore être restrictifs.

En attendant, nous pensons que la tendance sous-jacente de l’inflation est plus faible, en excluant les effets ponctuels potentiels des droits de douane. Bien que les pics inattendus de l’indice des dépenses de consommation des ménages de base (hors alimentation et énergie) (« core PCE ») en septembre et en octobre montrent que la trajectoire vers les 2 % restera semée d'obstacles, le chiffre de novembre annualisé inférieur à 2 % a conforté l’impression que les prix du logement sont sur la voie du ralentissement. Avec une moyenne mobile à trois mois de 2,5 %, le core PCE n’affiche pas à proprement parler une progression fulgurante, et la baisse continue des prix du logement et des salaires laisse entrevoir de nouvelles avancées vers l’objectif de 2 % cette année.

Figure 2 : Les rendements ont continué d’augmenter malgré les données économiques décevantes publiées récemment

Bons du Trésor américain à 10 ans vs Indice de surprise économique américain de Citigroup

The line chart shows the US Treasury 10-year benchmark mapped against the Citi Surprise index from September to the end of December 2024.
Source : UBS Asset Management, Macrobond. Données en décembre 2024.

Le graphique linéaire montre l’indice de référence des bons du Trésor américain à 10 ans par rapport à l’Indice de surprise de Citi de septembre à fin décembre 2024. Après s’être suivis de près en septembre, octobre et novembre, la relation positive s’interrompt et ils deviennent négativement corrélés.

The Fed, tariffs and immigration

Ces perspectives plus équilibrées de la croissance et de l’inflation interviennent à un moment où le marché des taux a évolué dans une direction plus restrictive. Les rendements américains à 10 ans ont augmenté de 100 points de base depuis que la Fed a commencé son cycle d’assouplissement avec une baisse de 50 points de base en septembre. Immédiatement après cette réunion, 10 baisses de taux (25 points de base) étaient encore anticipées en 2025. Bien que la Fed ait effectivement abaissé ses taux à deux reprises en novembre et décembre respectivement, le marché n’en anticipe désormais qu’1 ou 2 avant une pause prolongée.

Il est vrai que la Fed a également évolué dans une direction restrictive, comme l’illustre le Résumé des projections économiques du Federal Open Market Committee (FOMC) de décembre, qui n’indique que deux baisses en 2025, contre quatre précédemment, globalement en ligne avec le marché pour cette année. Toutefois, la Fed prévoit encore deux baisses supplémentaires en 2026, et le président Powell a souligné qu’il considère toujours la politique monétaire comme « significativement restrictive ».

Fait important, la Fed a revu à la hausse ses prévisions de core PCE à 2,5 %, contre 2,2 % cette année. Cette évolution des anticipations s’explique en partie par la flambée de l’inflation en septembre et en octobre. Toutefois, certains membres ont également commencé à inclure les effets des politiques du nouveau gouvernement dans leur cadre et leurs projections.

Sans tenir compte des droits de douane, les prévisions du core PCE de 2,5 % sont prudentes, compte tenu des pressions désinflationnistes mentionnées ci-dessus. Bien que de fortes incertitudes pèsent sur les politiques commerciales du président élu Donald Trump cette année, nous ne sommes pas convaincus qu’un relèvement important des droits de douane inciterait la Fed à adopter une position fortement restrictive pour trois raisons.

Premièrement, bien que les droits de douane accroissent l’inflation, ils doivent être considérés davantage comme une évolution ponctuelle du niveau des prix plutôt que comme une force inflationniste récurrente. Tant que les anticipations d’inflation resteront contenues -et nous pensons qu’elles le seront- la Fed ne devrait pas tenir compte du choc d’offre, toutes choses étant égales par ailleurs. Deuxièmement, les droits de douane ne font pas qu’augmenter les prix, ils affaiblissent également la croissance. La Fed, dans la mesure où elle a un double mandat, devrait être sensible aux impacts potentiels sur l’emploi. Enfin, et en lien avec les deux points précédents, le relèvement des droits de douane en 2018 avait contribué à une baisse notable des actifs à risque et à un resserrement des conditions financières, ce qui avait finalement contraint la Fed à adopter une position accommodante et non restrictive.

Accessoirement, un choc d’offre négatif pourrait inciter le nouveau gouvernement à se concentrer sur la réduction de l’immigration, qui est communément citée comme une source potentielle d’inflation. De toute évidence, les flux migratoires nets chutent déjà rapidement et l’incertitude concerne davantage l’ampleur des expulsions sous la présidence de Donald Trump, y compris la logistique autour de telles mesures.

Des expulsions massives pourraient resserrer le marché du travail en ralentissant la croissance de la main-d’œuvre et entraîner une hausse des salaires. Toutefois, le ralentissement de la croissance démographique pourrait également peser sur la demande. Dans la mesure où la hausse de l’immigration a eu un effet stimulant sur la croissance ces dernières années, il est raisonnable de supposer qu’une inversion de cette tendance serait négative. La Fed serait bien avisée de faire preuve de patience et d’examiner les données du marché du travail avant de tirer des conclusions hâtives. Néanmoins, pour l’instant, nous ne pensons qu’une politique d’immigration plus stricte pourrait entraîner un durcissement de la politique monétaire.

L’évaluation actuelle du taux terminal est de 3,9 % (taux des swaps indexés sur le taux au jour le jour à deux ans (OIS)) par rapport au Dot Plot à long terme révisé à la hausse de la Fed (le Résumé des anticipations économiques de la Fed) de 3 %. Même si l’estimation du taux « neutre » de la Fed continuera probablement d’évoluer à la hausse, nous pensons que les risques pour le taux terminal implicite du marché de près de 4 % sont orientés à la baisse.

Figure 3 : L’estimation implicite par le marché du taux terminal de la Fed est bien au-dessus de la projection de la Fed

Prévisions du marché vs. tendance centrale du Dot Plot à long terme

The chart shows three brief periods of alignment in the current market pricing and the FOMC Long Run Dot Plot – January 2023, April 2023 and October 2024.
Source : UBS Asset Management, Bloomberg. Données en décembre 2024.

Le graphique linéaire représente deux variables : le Dot Plot du FOMC à long terme et l’évaluation par le marché des anticipations de politique monétaire à 2 ans, mesurées par l’OIS à deux ans/un mois. Il s’étend de janvier 2023 à décembre 2024 et présente trois brèves périodes d’alignement : janvier 2023, avril 2023 et octobre 2024. Il fait apparaître une différence de 1 % avec une évaluation actuelle supérieure (comme pour toutes les autres périodes de divergence).

Les risques budgétaires sont plus nuancés

Au-delà des risques liés aux droits de douane et à l’immigration, l’ordre du jour budgétaire de Donald Trump suscite également des inquiétudes concernant l’inflation et contribue directement à l’augmentation des primes de risque sur les obligations. Nous ne sommes pas aussi inquiets.

Premièrement, nous pensons que l’équipe de Donald Trump agira sans perdre de vue l’inflation et l’impact de ses politiques sur les prêts et les taux des emprunts immobiliers. En effet, les sondages ont systématiquement fait apparaître l’inflation et le coût élevé de la vie comme des préoccupations majeures pour les ménages américains, ce qui a probablement été un facteur déterminant dans la victoire de Donald Trump aux élections. Pour l’essentiel, le « mandat » actuel de Donald Trump est fondé sur une réduction, et non une augmentation de l’inflation, contrairement à son programme de 2016, dont le mot d’ordre était la « croissance à tout prix ». Scott Bessent, le nouveau Secrétaire au Trésor, a commenté ces facteurs et a fait valoir que la réforme fiscale, la déréglementation et l’augmentation de la production d’énergie étaient propices à une croissance non inflationniste.

Deuxièmement, concernant la crainte qu’une expansion budgétaire ne mène à l’inflation, nous pensons qu’il y aura plus de résistance à un déficit budgétaire croissant. Scott Bessent a déjà esquissé un plan en vue de ramener le déficit budgétaire à 3 % du PIB d’ici 2028 en se concentrant sur des réductions de dépenses discrétionnaires. La création du ministère de l’Efficacité gouvernementale (Department of Government Efficiency, DOGE) vise à réduire la taille de l’appareil fédéral par des réductions de personnel, la lutte contre la fraude et le gaspillage ainsi que la suppression des programmes inutiles.

Même si on peut s’interroger sur la volonté et la capacité de procéder à des réductions significatives de dépenses discrétionnaires non liées à la défense, l’importance accordée à la question est un bon début. En cas d’échec, la « Vague rouge » ne donne pas pour autant au gouvernement Trump un blanc-seing en matière de dépenses budgétaires, comme on a pu le constater récemment, lorsque les républicains de la Chambre des représentants ont rejeté la demande de Donald Trump de relever le plafond de la dette avant son investiture.

De leur côté, les rendements des bons du Trésor à long terme se sont hissés à un niveau que nous considérons comme une compensation pour ces risques budgétaires et ces risques d’inflation. La courbe des taux s’est pentifiée en partie grâce à l’augmentation des indicateurs des primes de terme – la compensation supplémentaire demandée par les investisseurs pour supporter les risques d’inflation et les risques budgétaires, notamment, pour détenir de la duration. Ces indicateurs ont augmenté récemment et se situent à des niveaux inédits depuis 2011 sur la courbe des taux à 10 ans.

La dernière fois qu’ils se sont établis à ces niveaux remonte à octobre 2023, lorsque l’annonce d’une hausse des émissions des bons du Trésor de 770 milliards USD (environ 2,5% du PIB) pour 2024 en août avait entraîné une correction rapide des obligations. En revanche, les missions supplémentaires induites par les réductions d’impôt n’auraient rien de comparable, surtout si les réductions d’impôt sont financées au moins partiellement. Par ailleurs, en octobre 2023, l’inflation était nettement plus élevée et le taux de chômage était encore inférieur à 4%. Il était donc logique que les primes de terme soient plus élevées à l’époque.

Figure 4 : Les primes de terme ont atteint les pics d’octobre 2023

Indicateurs des primes de terme des bons du Trésor américain à 10 ans

The line chart shows two variables – the Kim Wright 10-year Treasury Term Premium and the Adrian Crump & Moerich 10-year Treasury Term Premium closely track each other.
Source : UBS Asset Management, Bloomberg. Données en décembre 2024.

Le graphique linéaire montre deux variables : la prime de terme des bons du Trésor à 10 ans selon Kim et Wright et la prime de terme des bons du Trésor à 10 ans selon Adrian Crump & Moerich, dont l’évolution conjointe est représentée de janvier 2023 à décembre 2024. Les deux courbes se suivent de près.

Allocation d’actifs

Nous apprécions les actions et les obligations en ce début d’année 2025. Bien que les actions ne soient pas bon marché, nous continuons de penser qu’une croissance raisonnable, des bénéfices sains, la désinflation et l’assouplissement monétaire mondial en cours sont de puissants catalyseurs qui devraient soutenir la performance des actifs à risque. Les bons du Trésor américain restent notre principal moyen pour couvrir les actifs à risque contre les baisses inattendues de la croissance, et aux taux actuels, les rendements présentent en eux-mêmes un certain attrait. Compte tenu des niveaux historiquement serrés des spreads des obligations d’entreprises américaines, le crédit est plus attrayant en tant qu’outil de portage que pour l’appréciation des cours ; les rendements globaux restent attrayants.

Le principal risque pour notre allocation d’actifs est un renforcement potentiel de la corrélation actions-obligations, dû aux inquiétudes suscitées par une accélération de l’inflation et/ou une position plus restrictive de la Fed. Nous gérons soigneusement ces risques dans la construction de notre portefeuille, notamment via des opérations de change, en prenant des positions sélectives longues sur le dollar américain (USD) par rapport à l’euro (EUR) et au yuan (CNH) qui devraient se révéler performantes en cas de réévaluation restrictive des anticipations de la Fed (ainsi que dans le scénario d’un relèvement des droits de douane). Bien que les inquiétudes croissantes concernant les déficits américains puissent vraisemblablement entraîner une dépréciation du dollar américain (USD), nous n’avons pas encore constaté d’éléments mettant en évidence une rupture de la corrélation entre les écarts des rendements américains avec les autres monnaies et le billet vert. Nous surveillons ce risque de près et nous avons les moyens de réagir de manière flexible si cette dynamique devait évoluer.

Opinions concernant les classes d'actifs

Le graphique ci-dessous présente le point de vue de notre équipe Allocation d’actifs concernant l’attractivité globale des classes d’actifs au 3 janvier 2025. Les cercles colorés dénotent notre signal global concernant les actions, les taux et le crédit au niveau mondial. Le reste des notations porte sur l’attractivité relative de certaines zones au sein des classes d’actifs actions, obligations, crédit et devises. Sachant que le tableau des opinions par classes d’actifs ne couvre pas l’ensemble des classes d'actifs, le signal global net peut être relativement négatif ou positif.

Classe d’actifs

Classe d’actifs

Signal global / relatif

Signal global / relatif

Point de vue d’UBS Asset Management

Point de vue d’UBS Asset Management

Classe d’actifs

Actions mondiales

Signal global / relatif

Surpondération

Point de vue d’UBS Asset Management

Un contexte macroéconomique favorable et des bénéfices d’entreprises positifs se traduisent par un potentiel haussier accru malgré des valorisations élevées. Les conditions financières restent également favorables, car les conditions de prêt se sont assouplies.

Classe d’actifs

États-Unis

Signal global / relatif

Surpondération

Point de vue d’UBS Asset Management

Profil relativement solide en termes de bénéfices et moins sensible au secteur manufacturier que les actions mondiales. Bien que la déréglementation potentielle et le relèvement des droits de douane renforcent l’exceptionnalisme américain, la vigueur du dollar américain pourrait se révéler pénalisante.

Classe d’actifs

Europe

Signal global / relatif

Sous-pondération

 

Point de vue d’UBS Asset Management

L’économie et les bénéfices restent confrontés à des difficultés. Repli du secteur manufacturier mondial, malgré des valorisations bon marché.

Classe d’actifs

Japon

Signal global / relatif

Neutre

 

Point de vue d’UBS Asset Management

La réforme de la gouvernance d’entreprise, la solidité des bénéfices et la hausse de la croissance nominale ont été contrebalancées par le resserrement de la Banque du Japon.

Classe d’actifs

Marchés émergents

Signal global / relatif

Neutre

Point de vue d’UBS Asset Management


Bien que les bénéfices encourageants et le changement de cap de la politique chinoise constituent des facteurs de soutien, les risques liés aux droits de douane et la vigueur du dollar américain (USD) fragilisent les arguments en faveur des marchés émergents.

 

Classe d’actifs

 

Emprunts d’État mondiaux

Signal global / relatif

 

Surpondération

Point de vue d’UBS Asset Management

Les valorisations se sont améliorées, renforçant ainsi l’attrait de la duration. Nous continuons de penser que la croissance et l’inflation vont ralentir cette année et favoriser un cycle d’assouplissement mondial (hors Japon).

Classe d’actifs

Bons du Trésor américain

Signal global / relatif

Surpondération

Point de vue d’UBS Asset Management

Les valorisations paraissent attractives dans un contexte de modération prévue de l’inflation et de la croissance.

Classe d’actifs

Bunds

Signal global / relatif

Surpondération

Point de vue d’UBS Asset Management

La faiblesse persistante de la croissance, le ralentissement de l’inflation et le risque lié aux droits de douane soutiennent les perspectives positives des Bunds.

Classe d’actifs

Gilts

Signal global / relatif

Neutre

 

Point de vue d’UBS Asset Management


L'ampleur du déficit budgétaire et la hausse des dépenses budgétaires à court terme compensent les niveaux de valorisation peu élevés.

 

Classe d’actifs

JGB

 

Signal global / relatif

Sous-pondération

Point de vue d’UBS Asset Management

Les salaires et l’inflation sous-jacente s’accélèrent tandis que le marché anticipe une politique trop accommodante.

Classe d’actifs

Suisse

 

Signal global / relatif

Sous-pondération

Point de vue d’UBS Asset Management


Les niveaux de valorisation sont historiquement élevés ; un nouvel assouplissement important de la part de la BNS est anticipé.

 

Classe d’actifs

Crédit mondial

Signal global / relatif

Neutre

Point de vue d’UBS Asset Management

Les perspectives du crédit en termes de rendement/risque ne sont pas particulièrement attrayantes, surtout aux États-Unis où les spreads sont à leurs niveaux les plus serrés depuis la période précédant la crise financière mondiale. Le haut rendement européen et asiatique continue d'offrir les meilleures opportunités de portage.

Classe d’actifs

Crédit Investment Grade

Signal global / relatif

Neutre

Point de vue d’UBS Asset Management

Les investisseurs continuent à chercher des opportunités de revenus dans le crédit, d’autant plus que les liquidités deviennent progressivement moins attrayantes. Les performances seront probablement dictées par le portage et la duration cette année.

Classe d’actifs

Crédit à haut rendement

Signal global / relatif

Neutre

Point de vue d’UBS Asset Management

La bonne qualité de crédit et le contexte macroéconomique favorable justifient le resserrement des spreads, mais les risques de baisse ne sont que modestement compensés. Les obligations à haut rendement en Europe et en Asie offrent des valorisations et un portage plus attractifs.

Classe d’actifs

Dette émergente en monnaie forte

Signal global / relatif

Neutre

Point de vue d’UBS Asset Management

De nombreux émetteurs émergents en difficulté ont procédé à des restructurations et à d'importantes réformes en 2024, laissant ainsi entrevoir un risque de défaut moins élevé. Les spreads sont moins serrés que dans l'ensemble des marchés développés, mais la hausse des rendements américains et/ou la vigueur du dollar américain (USD) constituent des risques.

Classe d’actifs

Devises

Signal global / relatif

NA1

Point de vue d’UBS Asset Management

NA1

Classe d’actifs

USD

Signal global / relatif

Surpondération

Point de vue d’UBS Asset Management

L’exceptionnalisme américain et les risques liés aux droits de douane devraient continuer de soutenir le dollar américain (USD) par rapport aux monnaies à bas et à haut rendement, même si nous prenons en compte le rythme rapide de la vigueur du dollar américain (USD) au quatrième trimestre et la consolidation du positionnement.

Classe d’actifs

EUR

Signal global / relatif

Sous-pondération

Point de vue d’UBS Asset Management

La croissance relative, les écarts de rendements et les risques liés aux droits de douane laissent entrevoir une faiblesse persistante de l’euro (EUR).

Classe d’actifs

JPY

Signal global / relatif

Surpondération

Point de vue d’UBS Asset Management

Nous restons longs sur le yen (JPY) sur une base relative par rapport à l’euro (EUR) et au yuan (CNH), étant donné les valorisations bon marché et le resserrement de la Banque du Japon.

Classe d’actifs

CHF

Signal global / relatif

Sous-pondération

Point de vue d’UBS Asset Management

Les baisses de taux plus agressives que prévu de la BNS et une valorisation élevée devraient peser sur le franc suisse (CHF). 

Classe d’actifs

Monnaies émergentes

Signal global / relatif

Neutre

Point de vue d’UBS Asset Management

Surpondération du rand (ZAR) en raison de son portage et des réformes positives entreprises dans le pays, sous-pondération du yuan (CNH) en raison du risque lié aux droits de douane.

Classe d’actifs

Matières premières

Signal global / relatif

Neutre

Point de vue d’UBS Asset Management

L’or reste une source de diversification attrayante bénéficiant d’un soutien structurel. Le report par l’OPEP+ de ses hausses de production a supprimé un risque baissier pour le pétrole à court terme, et nous anticipons que le Brent se négociera entre 70 et 80 USD.

Source : Équipe Macro Asset Allocation Strategy d’UBS Asset Management Investment Solutions au 3 janvier 2025. Les opinions sont fournies sur la base d’un horizon d’investissement de 3 à 12 mois, ne reflètent pas nécessairement le positionnement réel du portefeuille et sont susceptibles de changer.

C-01/25 NAMT-2029

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