Auteurs
Evan Brown Meena Bassily

L’essentiel

  • Lorsque les banques centrales des deux plus grandes économies mondiales passent en mode pro-croissance, mieux vaut prêter attention.
  • La Fed adopte une approche proactive pour assurer un atterrissage en douceur, alors même que les statistiques économiques américaines restent globalement solides.
  • Le Politburo en Chine se montre à nouveau empressé de stabiliser les marchés du logement et des actions, et de soutenir directement la consommation chinoise.
  • Nous relevons notre opinion sur la Chine et les actions des marchés émergents à surpondération, et estimons globalement que les valeurs cycliques sont susceptibles de surperformer les valeurs défensives.

Lorsque les banques centrales des deux plus grandes économies mondiales se montrent déterminées à soutenir la croissance économique, mieux vaut prêter attention. Le 18 septembre, la Fed a entamé son cycle d’assouplissement avec une baisse de 50 points de base, envoyant un message fort indiquant que la banque centrale n’hésitera pas à agir de façon musclée pour assurer un atterrissage en douceur. Une semaine plus tard, le Politburo en Chine a envoyé un message fort indiquant que la politique budgétaire sera engagée pour réduire les risques négatifs qui pèsent sur la croissance, notamment en soutenant directement et puissamment la consommation chinoise pour la première fois sous la présidence de Xi Jinping. Bien que des inquiétudes persistent concernant la dynamique du marché de l’emploi américain et la mise en œuvre des politiques en Chine, il ne faut pas sous-estimer la détermination renouvelée des banques centrales à éliminer les risques pesant sur la croissance nationale et, de facto, mondiale. Les marchés nous semblent encore susceptibles d’écarter le risque de récession dans l’ensemble des classes d’actifs.

Une Fed proactive

Après que la Réserve fédérale américaine (Fed) a entamé son cycle d’assouplissement avec une baisse inhabituelle de 50 points de base, son président Jerome Powell a déclaré : « la situation du marché de l’emploi est en fait solide. Et l’intention visée aujourd’hui par notre politique est de maintenir cette solidité. » Jerome Powell a clairement voulu signaler une fonction de réaction de la Fed qui sera proactive et a réussi à convaincre le reste du FOMC d’étayer cette approche par une mesure d’ampleur. Cela laisse penser que la Fed est susceptible de poursuivre son assouplissement à un rythme agressif si le marché de l’emploi venait à décevoir, même quelque peu, à court terme.

Dans le même temps, nous ne sommes pas convaincus que la Fed devra au bout du compte mettre en œuvre toutes les baisses de taux anticipées par le marché au cours de l’année à venir. Les données économiques objectives se montrent meilleures qu’attendu depuis plusieurs semaines, avec une consommation qui semble robuste et des demandes initiales d’allocations chômage qui restent faibles. Même si la Fed vient tout juste de réduire ses taux, certains signes commencent à indiquer que l’assouplissement des conditions financières en début d’année a un effet positif sur le marché immobilier : les ventes de logements neufs, les mises en chantier et les permis de construire ont en effet dépassé les attentes ces derniers temps. Enfin, le Bureau of Economic Analysis des États-Unis vient de réviser significativement ses mesures du revenu intérieur brut, entraînant une forte révision à la hausse du taux d’épargne américain estimé, de 3,3 à 5,2% pour le deuxième trimestre. Les Cassandres de l’économie américaine avaient largement fait valoir l’argument selon lequel les ménages américains dépensaient au-delà de leurs moyens et qu’une forte contraction se profilait. En bref, la Fed ne semble pas avoir un temps de retard.

Figure 1 : Le taux d’épargne des particuliers a été fortement revu à la hausse

Épargne personnelle en % du revenu disponible

Le graphique fait apparaître une révision à la hausse du taux d’épargne personnelle de 3,3 à 5,2% pour le 2T.
Source : BEA, UBS Asset Management. Septembre 2024

Le graphique fait apparaître une révision à la hausse du taux d’épargne personnelle pour le 2T.

Un point d’inflexion pour la Chine

Jusqu’à la semaine dernière, les mesures de relance de la Chine étaient largement insuffisantes pour protéger l’économie contre le désendettement en cours sur le marché immobilier et les pressions déflationnistes. L’économie sous-jacente a souffert de la faible confiance du secteur privé, que les responsables politiques étaient réticents à soutenir pleinement, dans un contexte de préférence pour les ressources directes côté offre (investissements en infrastructures) au détriment du côté demande (consommation) de l’économie.

Cela étant, la série coordonnée d’annonces de politique monétaire et budgétaire la semaine dernière visant à soutenir le marché immobilier, les marchés de capitaux et la consommation témoigne d’un changement de stratégie du gouvernement visant à raviver la confiance et le dynamisme du secteur privé. Soucieux de prêter attention lorsque les responsables politiques s’expriment, nous notons que la réunion de septembre du Politburo, la première réunion non programmée des principaux responsables économiques chinois depuis le plus fort de la pandémie de Covid en mars 2020, a usé d’un langage fort et ciblé sur les mesures visant à relancer l’économie.

Sans faire mention des allusions antérieures du Politburo aux problèmes structurels, à l’aléa moral et à la sécurité nationale, le communiqué a montré sa détermination à atteindre son objectif d’une croissance d’environ 5% du PIB réel, à enrayer la chute du marché immobilier et à agir avec urgence pour assurer le soutien budgétaire nécessaire à l’économie. Plus particulièrement, le langage et l’actualité depuis ce communiqué laissent entrevoir le premier véritable soutien direct aux ménages eux-mêmes, ce qui semblait idéologiquement exclu dans les communiqués précédents. Notons également la nécessité affichée de « répondre aux préoccupations de la population », ce qui pourrait dénoter les craintes grandissantes du Politburo concernant la stabilité sociale, qui auraient pu motiver une transition vers des politiques de soutien à la demande alors qu’il y avait des réticences auparavant.

Bien qu’il reste de nombreux détails à régler, y compris des questions sur la taille et le champ du soutien budgétaire, ce changement de langage est selon nous le signe d’un véritable changement dans la fonction de réaction des politiques en Chine. Le message est clairement de faire face aux risques négatifs et de nouvelles mesures de relance pourraient être annoncées dans les semaines à venir.

Les valeurs défensives sont menacées

Les changements de politique opérés par la Fed et le Politburo interviennent alors que les investisseurs commençaient à se tourner vers des actifs plus défensifs. Selon l’enquête très appréciée menée par Bank of America auprès des gérants de fonds, les investisseurs ont fait état en septembre de leur plus forte surpondération des valeurs défensives par rapport aux valeurs cycliques depuis mai 2020. En effet, le panier UBS d’actions cycliques par rapport aux actions défensives a fortement baissé ces derniers mois ; nous pensons qu’il dispose désormais d’une marge de rebond. Par ailleurs, les gérants d’actifs présentent une forte surpondération des emprunts d’État américains, selon l’enquête de la CFTC et de J.P. Morgan réalisée auprès des clients. Sur le plan géographique, nous abaissons notre opinion sur les bons du Trésor américain de surpondération à neutre, sachant que l’économie américaine semble résiliente. Plus la Fed se montre proactive aujourd’hui, moins elle aura besoin d’intervenir à terme.

Figure 2 : Les valeurs cycliques peuvent encore surperformer les valeurs défensives

Le graphique fait apparaître un potentiel de hausse de 9,4% de l’indice cyclique/défensif d’UBS.
Source : Bloomberg, UBS Asset Management. Septembre 2024

Le graphique montre que les valeurs cycliques sont encore susceptibles de surperformer les valeurs défensives.

En ce qui concerne les actions, nous rehaussons notre opinion sur la Chine et les marchés émergents, qui conservent des valorisations attractives malgré les mesures de relance annoncées par Pékin. Selon le spécialiste des flux de fonds EPFR, les allocations à la Chine au sein des fonds actions à gestion active étaient proches de leurs plus bas depuis 10 ans fin août. Les actions européennes devraient également bénéficier des mesures de relance en Chine, notamment les exportateurs de produits de luxe, mais nous restons sous-pondérés en raison de l’affaiblissement de l’économie allemande et des difficultés persistantes dans le secteur manufacturier. Les actions américaines restent survalorisées, mais comme évoqué plus haut, nous décelons un potentiel de hausse supplémentaire des secteurs cycliques par rapport aux secteurs défensifs.

Plus généralement, nous privilégions une surpondération du crédit asiatique et européen, dont le portage est plus attractif que celui du crédit américain. Nous affichons également une position longue sur le réal brésilien et le rand sud-africain, qui offrent un portage et un potentiel de hausse supplémentaire alors que la Chine réduit les risques qui pèsent sur la croissance mondiale. Notre position globale en duration est neutre, mais nous conservons une position courte sur les JGB car le marché continue de sous-évaluer le nouveau resserrement que nous anticipons de la part de la Banque du Japon.

Nous reconnaissons qu’après la série d’annonces récente, il existe un risque de déception quant à la mise en œuvre des politiques en Chine, sans parler des risques géopolitiques, y compris la possibilité d’une victoire aux élections présidentielles de Donald Trump, qui a menacé d’augmenter fortement les droits de douane sur les marchandises chinoises. L’indice MSCI China est bien plus exposé à l’économie domestique des services et serait donc moins directement affecté par les droits de douane sur les exportations chinoises. Néanmoins, un choc de confiance pourrait peser sur la réallocation en cours au niveau mondial en faveur de la Chine. Comme toujours, nous surveillerons les risques associés à notre position à l’occasion des prochains événements porteurs de risques.

Opinions concernant les classes d'actifs

Classe d’actifs

Classe d’actifs

Signal global / relatif

Signal global / relatif

Point de vue d’UBS Asset Management

Point de vue d’UBS Asset Management

Classe d’actifs

Actions mondiales

Signal global / relatif

Neutre

Point de vue d’UBS Asset Management

Le contexte macroéconomique est très positif, même si les valorisations laissent peu de marge d’erreur au niveau global. Nous préférons la valeur relative au niveau des actions.

Classe d’actifs

États-Unis

Signal global / relatif

Surpondération

Point de vue d’UBS Asset Management

Profil relativement solide en termes de bénéfices et moins sensible au secteur manufacturier que les actions mondiales.

Classe d’actifs

Europe

Signal global / relatif

Sous-pondération

Point de vue d’UBS Asset Management

Statistiques économiques et bénéfices décevants. Les difficultés persistantes du secteur manufacturier constituent un poids.

Classe d’actifs

Japon

Signal global / relatif

Neutre

Point de vue d’UBS Asset Management

Poursuite de la réforme des entreprises et bénéfices solides contrebalancés par la vigueur retrouvée du yen.

Classe d’actifs

Marchés émergents

Signal global / relatif

Surpondération

Point de vue d’UBS Asset Management

Rehaussement de la Chine et des marchés émergents alors que autorités chinoises s’attaquent enfin aux défis structurels.

Classe d’actifs

Emprunts d’État mondiaux

Signal global / relatif

Neutre

Point de vue d’UBS Asset Management

La désinflation a ramené la corrélation actions-obligations en territoire négatif, mais les valorisations intègrent déjà un assouplissement notable.

Classe d’actifs

Bons du Trésor américain

Signal global / relatif

Neutre

Point de vue d’UBS Asset Management

Le reflux de l’inflation et l’affaiblissement du marché de l’emploi sont compensés par une croissance solide et l’action musclée de la Fed

Classe d’actifs

Bunds

Signal global / relatif

Neutre

Point de vue d’UBS Asset Management

Assouplissement supplémentaire de la politique de la BCE sur fond de ralentissement de l’inflation et de croissance en demi-teinte. Mais le marché des taux a déjà bien intégré ce paramètre.

Classe d’actifs

Gilts

Signal global / relatif

Surpondération

Point de vue d’UBS Asset Management

Ralentissement attendu de l’inflation des salaires et du secteur des services ; valorisation attrayante des gilts.

Classe d’actifs

JGB

Signal global / relatif

Sous-pondération

Point de vue d’UBS Asset Management

Les salaires et l’inflation sous-jacente s’accélèrent tandis que le marché anticipe une politique trop accommodante.

Classe d’actifs

Suisse

Signal global / relatif

Sous-pondération

Point de vue d’UBS Asset Management

Désinflation causée par les taux de change, tandis que les conditions domestiques restent relativement résistantes dans un contexte de valorisations élevées

Classe d’actifs

Crédit mondial

Signal global / relatif

Neutre

Point de vue d’UBS Asset Management

Les perspectives du crédit en termes de rendement/risque ne sont pas particulièrement attrayantes, surtout aux États-Unis où les spreads sont proches de leurs plus bas cycliques. Le haut rendement européen et asiatique continue d'offrir les meilleures opportunités de portage.

Classe d’actifs

Crédit Investment Grade

Signal global / relatif

Neutre

Point de vue d’UBS Asset Management

Les spreads sont proches de leurs plus bas cycliques habituels, tandis que les fondamentaux des entreprises restent relativement solides. Les performances devraient être tirées par le portage, avec peu de potentiel de hausse supplémentaire.

Classe d’actifs

Crédit à haut rendement

Signal global / relatif

Neutre

Point de vue d’UBS Asset Management

Le potentiel de nouvelle hausse des prix est limité, les spreads avoisinant les 3%, et les perspectives en termes de performance présentent un biais négatif. Les rendements globaux restent attrayants dans certains segments du marché. Préférence pour le haut rendement européen et asiatique.

Classe d’actifs

Dette émergente en monnaie forte

Signal global / relatif

Neutre

Point de vue d’UBS Asset Management

Peu de poches de valeur subsistent parmi les créanciers très fragiles des marchés émergents, tandis que les pays mieux notés se négocient désormais à des spreads historiquement serrés.

Classe d’actifs

DEVISES

Signal global / relatif

-

Point de vue d’UBS Asset Management

-

Classe d’actifs

USD

Signal global / relatif

Neutre

Point de vue d’UBS Asset Management

Globalement neutre, mais tendance à sous-pondérer l’USD par rapport aux devises pro-cycliques et au JPY.  

Classe d’actifs

EUR

Signal global / relatif

Neutre

Point de vue d’UBS Asset Management

Neutre, mais la possibilité d’un assouplissement accru de la BCE face aux statistiques décevantes nous incite à la prudence vis-à-vis de l’EUR.

Classe d’actifs

JPY

Signal global / relatif

Surpondération

Point de vue d’UBS Asset Management

La nécessité d’une réévaluation plus ferme de la BoJ dans un contexte de valorisations très bon marché nous rend haussiers sur le JPY.

Classe d’actifs

CHF

Signal global / relatif

Sous-pondération

Point de vue d’UBS Asset Management

Le ton plus accommodant de la BNS et une valorisation élevée devraient peser sur le CHF par rapport au JPY et à l’EUR. 

Classe d’actifs

GBP

Signal global / relatif

Neutre

Point de vue d’UBS Asset Management

Les statistiques demeurent relativement résilientes, mais les taux britanniques intègrent selon nous un taux final trop élevé.

Classe d’actifs

Monnaies émergentes

Signal global / relatif

Surpondération

Point de vue d’UBS Asset Management

Globalement haussiers sur les monnaies émergentes, avec surpondération du BRL et du ZAR.

Classe d’actifs

Matières premières

Signal global / relatif

Neutre

Point de vue d’UBS Asset Management

La confiance et le positionnement sur le marché du pétrole ont chuté à des plus bas record sur fond d’anticipations d’offre excédentaire en 2025. Mais la vigueur de la croissance mondiale devrait limiter le risque baissier. Risque haussier pour les métaux industriels lié aux mesures de relance en Chine.

Source : Équipe Macro Asset Allocation Strategy d’UBS Asset Management Investment Solutions au 30 septembre 2024. Les opinions sont fournies sur la base d’un horizon d’investissement de 3 à 12 mois, ne reflètent pas nécessairement le positionnement réel du portefeuille et sont susceptibles de changer.

C-10/24 NAMT-1640

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