Tief eintauchen

Die Marktvolatilität hat in letzter Zeit zugenommen, was nach dem nahezu geradlinigen Anstieg der Aktienmärkte seit Mitte April früher oder später zu erwarten war. Der jüngste Volatilitätsschub fiel zeitlich mit der Verunsicherung über die Aussichten einer Lockerung der Fed sowie dem verstärkten Fokus auf die Kapitalrendite von KI-Investitionen zusammen.

Unserer Ansicht nach wird die Fed ihren Lockerungskurs beibehalten, wobei die Abwärtsrisiken für den Arbeitsmarkt die Aufwärtsrisiken für die Inflation überwiegen. Infolgedessen haben wir die US-Duration hinzugefügt, um unsere ansonsten risikofreundliche Positionierung abzusichern.

Die Beseitigung von Bedenken rund um KI ist weniger einfach und wir erwarten, dass sich der Markt noch eine Weile mit diesem Thema auseinandersetzen wird. Nichtsdestotrotz wird der KI-Trade nuancierter: Innerhalb der Megacap-Technologieunternehmen nimmt die Streuung zwischen den vermeintlichen Gewinnern und Verlierern zu – wir betrachten dies als eine gesunde Entwicklung. Die hohe Marktkonzentration sowie die Bewertungen unterstreichen den Bedarf, Index- und aktive Exponierung auszubalancieren, um eine Diversifikation sicherzustellen, falls die Kapitalrendite von KI-Investitionen die hohen Erwartungen nicht erfüllen sollte.

Unserer Ansicht nach werden die zugrunde liegenden Fundamentaldaten nach wie vor solide ausfallen. Da die Risiken an den Märkten nachgegeben haben, haben wir eine gewisse Exponierung in Risikoanlagen aufgebaut, einschliesslich Hochzinsanleihen.

Die Schwäche am Aktienmarkt begann im Wesentlichen um die Sitzung des Offenmarktausschusses der Fed am 29. Oktober, als Fed-Chef Powell Zweifel an der Wahrscheinlichkeit einer dritten Zinssenkung in Folge im Dezember aufkommen liess. Seither haben mehrere Fed-Mitglieder restriktivere Aussagen gemacht, wodurch die Markterwartungen an eine Zinssenkung im Dezember auf 50/50 zurückgegangen sind.

Trotzdem erwarten wir, dass Fed-Chef Powell die Abwärtsrisiken für die Beschäftigung höher gewichtet als die Aufwärtsrisiken für die Inflation und einen Konsens für eine Zinssenkung im Dezember aufbaut. Die Arbeitslosenquote steigt allmählich und die Inflation war insgesamt niedriger als erwartet. Unterdessen sinken die einjährigen VPI-Swaps weiter, was die Zuversicht stärkt, dass die zollbedingte Inflation im Laufe der Zeit durch den Disinflationsdruck in anderen Ländern mehr als ausgeglichen wird.

Abbildung 1: Inflationsswaps tendieren nach unten und signalisieren geringere Inflationssorgen am Markt

US-Inflations-Swaps

Sollten wir uns irren und die restriktiven Mitglieder sich durchsetzen, sodass die Fed keine Zinssenkung vornimmt, erwarten wir, dass die Schwäche der Risikoanlagen nur von kurzer Dauer sein wird. Die Trump-Regierung wird bald den Nachfolger von Fed-Chef Powell bekannt geben, dessen Ausrichtung voraussichtlich darauf abzielt, die Zinsen näher an 3 % zu bringen.

Und obwohl das Wirtschaftswachstum Anfang nächsten Jahres voraussichtlich wieder anzieht, nachdem der Regierungs-Shutdown im vierten Quartal zu einer Schwäche geführt hat, ist es höchst ungewiss, ob sich der Arbeitsmarkt in ähnlicher Weise beschleunigen wird. Dass ein zentraler Wachstumstreiber, die KI-Investitionen, nicht wesentlich zum Beschäftigungswachstum beiträgt (und KI letztlich das Beschäftigungswachstum belasten könnte), deutet für uns darauf hin, dass die Argumente für eine weitere Lockerung sprechen dürfte. Wir stellen fest, dass der vom Markt implizierte Endzinssatz trotz der Verschiebung des erwarteten Zeitpunkts für Zinssenkungen durch die Fed weitgehend stabil bleibt.

Angesichts unserer Erwartung weiterer Lockerungsmassnahmen der Fed und unserer Einschätzung, dass die Abwärtsrisiken für den Arbeitsmarkt grösser sind als die Aufwärtsrisiken für die Inflation, haben wir den Portfolios eine Long-Position in US-Duration hinzugefügt. Dies dürfte dazu beitragen, einige unserer Long-Risikopositionen zu diversifizieren, falls sich der Arbeitsmarkt stärker als erwartet verschlechtern sollte.

Abbildung 2: Die Marktpreisbildung für den Endzins der Fed zeigt sich unverändert

1-monatiger US-OIS-Swap in 2 Jahren

Der Technologiesektor hat sich in der jüngsten Marktschwäche unterdurchschnittlich entwickelt, obwohl die Megacaps erneut eine aussergewöhnliche Ergebnissaison verzeichneten. Die Debatte, ob die erheblichen Investitionen in KI letztlich attraktive Renditen erzielen werden, sorgt inzwischen für hitzige Debatten.

Trotz einiger kurzfristiger Unannehmlichkeiten für die Portfolios halten wir diese Dynamik für recht solide im Hinblick auf die Nachhaltigkeit des Anlagethemas KI. Dass der Markt beginnt, bestimmte Unternehmen für übermässige Investitionspläne ohne entsprechende Umsatzaussichten zu bestrafen, kann eine gewisse «Marktdisziplin» bedeuten, ähnlich wie Anleihenmarktbeobachter Regierungen dazu bewegen, ihre Ausgaben zu zügeln. Blasen entstehen, wenn Anleger die Fundamentaldaten vollständig zugunsten erhöhter Risikobereitschaft aufgeben – das scheint derzeit nicht der Fall zu sein.

Tatsächlich achtet der Markt immer genauer darauf, wie er KI bewertet. Die Korrelation zwischen den Aktienkursen von börsennotierten Hyperscalern ist von fast 80 % im Juni auf jetzt 20 % gefallen, den niedrigsten Stand seit 2017. Diese Veränderung der Aktienkurskorrelationen zeigt, dass der Markt bei potenzielle relative Gewinner und Verlierer in diesem Bereich selektiver wird, was eine gesunde Entwicklung darstellt.

Abbildung 3: Die durchschnittliche Korrelation zwischen den fünf grössten Hyperscalern ist gesunken

Durchschnittliche paarweise Korrelation über drei Monate für die fünf grössten Hyperscaler

Generell sind wir der Ansicht, dass die zunehmende Marktkonzentration im KI-Bereich zusammen mit sinkenden Korrelationen auf den wachsenden Bedarf hindeutet, dass Anleger ihre Engagements aktiv diversifizieren. Die Magnificent Seven machen derzeit 35 % der Marktkapitalisierung des S&P 500 aus und etwa die Hälfte des Index ist entweder direkt im Technologiesektor angesiedelt oder durch Geschäftsmodelle und Infrastruktur eng mit ihm verbunden. Ein rein «passiver» Ansatz ist im Wesentlichen eine «aktive» Investition. Viele aktive Manager hatten in den letzten Jahren mit einer geringen Wertentwicklung der Aktienindizes zu kämpfen. Da der Markt jedoch aufmerksamer das Thema KI betrachtet und sich der Fokus von KI-Wegbereitern auf die Anwender verlagert, rechnen wir damit, dass die Diversifikation innerhalb der Aktienindizes immer wichtiger wird.

Abbildung 4: Die Marktkonzentration ist deutlich gestiegen

Marktkapitalisierung der 10 grössten Unternehmen als Anteil am S&P 500 insgesamt

Trotz des üblichen Rückgangs an den Aktienmärkten haben sich einige der von uns beobachteten Stimmungs- und Positionierungsindikatoren drastisch nach unten verschoben. Dies schafft eine gute Grundlage für eine Erholung, da sich die Märkte wieder auf solide Gewinne, eine anhaltende geldpolitische Lockerung und den Anstieg des verfügbaren Einkommens in den USA um USD 55 Mrd. konzentrieren, der im Frühjahr erwartet wird (aufgrund der Anfang des Jahres verabschiedeten US-Steuergesetze).

Wir beurteilen die Aussichten nach wie vor zuversichtlich und halten eine Übergewichtung in Aktien bei. Denn die Gewinne übertreffen weiterhin die Erwartungen, wobei das letzte Quartal den grössten Anteil an positiven Überraschungen bei den S&P 500-Unternehmen seit 2021 lieferte. Die weltweiten Gewinne zeigen eine beeindruckend breitgefächertes Wachstum und wir bevorzugen weiterhin Regionen, in denen dies am deutlichsten ist, wie in den Schwellenländern und in Japan.

Und trotz der jüngsten Bedenken in Bezug auf bestimmte Kreditbereiche bekräftigen wir, dass die Verschuldung des privaten Sektors insgesamt auf dem tiefsten Stand seit mehreren Jahrzehnten liegt, obwohl es Ausnahmen gibt (siehe Monatliche Ansichten zur Wirtschaft: Der Schlüssel zur Widerstandsfähigkeit dieses Zyklus). Vor diesem Hintergrund nutzten wir die jüngste Ausweitung der Kreditspreads zur Aufstockung hochverzinslicher US-Unternehmensanleihen. Am IG-Markt steigt die Verschuldung von KI-Hyperscalern, während die zugrunde liegende Angebots- und Nachfragedynamik bei Hochzinsanleihen nach wie vor günstig ist.

Das grösste wirtschaftliche Risiko betrifft nach wie vor den Arbeitsmarkt. Wir sind uns bewusst, dass sich die Schwäche zu etwas Schlimmerem wandeln könnte. Aus diesem Grund haben wir unsere Risikoanlagen mit einer höheren Duration abgesichert. Trotz der restriktiveren Aussagen einiger Mitglieder des Offenmarktausschusses der Fed wird die Fed unserer Ansicht nach nicht zögern, weitere Lockerungsmassnahmen einzuleiten, falls der Arbeitsmarkt keine dauerhaften Anzeichen einer Stabilisierung erkennen lässt.

Einschätzungen der Anlageklassen