«Currency overlay» ou «in-product hedging»

La gestion des risques de change constitue, pour les investisseurs institutionnels, un aspect déterminant dans la constitution et la conception de portefeuilles diversifiés à l’international. Deux approches principales dominent actuellement la pratique: la consolidation de tous les risques de change dans un mandat dédié de «currency overlay» ou le recours l’«in-product hedging». Ce dernier terme désigne soit des catégories de parts déjà couvertes de fonds de placement individuels, soit des mesures de couverture prises dans le cadre d’un ordre partiel lié à des mandats de gestion de fortune spécifiques.

Ces deux approches, qu’il s’agisse de la variante centralisée ou de la variante décentralisée, visent à réduire les risques de change indésirables, mais elles diffèrent considérablement sur divers critères, notamment, mais pas uniquement, en matière de flexibilité stratégique, de transparence et de structure des coûts.

Les explications suivantes donnent un aperçu des principaux facteurs et considérations à prendre en compte lors de la définition et de la mise en œuvre d’une stratégie efficace de couverture des risques de change. Elles s’appuient pour cela sur une analyse récente des pratiques observées au sein des caisses de pension suisses.

Un mandat de «currency overlay» centralise la gestion de tous les risques de change et permet une mise en œuvre globale, pilotée par des spécialistes. Cette approche permet la compensation des opérations de change à l’échelle de l’ensemble du portefeuille, des ratios de couverture personnalisés et une mise en œuvre bien pensée, incluant un timing optimal et une minimisation des coûts.

En revanche, l’option «in-product hedging» est généralement un service complémentaire proposé par les gestionnaires de fortune, dans le cadre duquel chaque fonds de placement ou mandat de gestion de fortune est couvert séparément, ce qui laisse peu de marge de manœuvre pour la compensation ou la personnalisation. Dans le modèle «overlay», la gestion de la couverture des risques de change est confiée à des spécialistes, tandis que dans le cadre d’un «in-product hedging», ce sont généralement des généralistes qui s’en chargent.

Le tableau suivant présente quelques critères sélectionnés dont il convient de tenir compte lors du choix de la variante de mise en œuvre appropriée. Les avantages et les inconvénients mis en évidence à la lumière de ces critères montrent clairement que la situation concrète, ainsi que les priorités et préférences individuelles, influencent de manière déterminante le choix de la forme de couverture des risques de change la plus appropriée dans chaque cas.

Nous allons examiner et expliquer ci-après plus en détail certains des critères mentionnés ci-dessus:

Les mandats de «currency overlay» offrent une transparence des coûts de transaction et respectent les pratiques de meilleure exécution, y compris l’analyse des coûts de transaction. Les gains et les pertes liés à la couverture sont comptabilisés séparément, ce qui améliore la traçabilité.

L’«in-product hedging» est une solution simple et pragmatique; en revanche, les coûts réels sont souvent moins transparents, car les frais de transaction et de mise en œuvre sont inclus dans la performance du fonds de placement ou du mandat. De même, ces majorations peuvent également inclure des suppléments facturés par des prestataires tiers. Le manque de transparence rend l’évaluation de la rentabilité difficile pour les tiers, en particulier pour les investisseurs dans des fonds de placement.

Des analyses empiriques portant sur des allocations d’actifs représentatives de caisses de pension suisses mettent en évidence le potentiel d’économies des mandats de «currency overlay». Par exemple, une caisse de pension disposant d’un patrimoine de 500 millions de CHF, dont 242 millions en monnaies étrangères, pourrait économiser environ 135 000 CHF par an grâce à la consolidation de sa couverture, soit environ 1 million de CHF sur huit ans. Le graphique suivant illustre clairement cet effet d’économie.

Source: UBS Asset Management

Ces économies résultent, d’une part, de la compensation d’opérations de change à terme de sens opposé («netting») et, d’autre part, de la mise en œuvre, c’est-à-dire du choix de durées avantageuses («tenor»), de la répartition des opérations de change en tranches (lissage des gains et des pertes, diversification dans le temps des coûts de couverture, réduction de l’influence du marché) ainsi que du choix de moments de transaction appropriés au cours du mois, de la semaine et de la journée. A cela s’ajoutent les avantages en termes de coûts liés à la meilleure exécution, notamment grâce à une exécution transparente et compétitive des opérations de change par l’intermédiaire de différentes contreparties. A mesure que la part des monnaies étrangères augmente, les avantages absolus et relatifs de cette approche continuent de s’accroître.¹

¹Pour des informations détaillées sur les calculs sous-jacents, vous pouvez consulter « Currency Overlay versus In-Product Hedging – How much can investors save by consolidating the management of all currency exposures into a single currency overlay mandate? », UBS Asset Management, 2025.

Un mandat de «currency overlay» permet de définir des ratios de couverture personnalisés en fonction de la devise et de la catégorie de placement. Les solutions «in-product», en revanche, aboutissent généralement à des quotas fixes (en règle générale 100%) et nécessitent donc des investissements dans plusieurs fonds de placement (sous la forme d’une combinaison de catégories de parts couvertes et non couvertes) si l’on souhaite s’écarter des quotas prédéfinis.

Les solutions «overlay» facilitent en outre une gestion plus efficace de la trésorerie et réduisent la complexité opérationnelle, en particulier lorsque le portefeuille s’étoffe et que la part des monnaies étrangères augmente. Le recours à une gestionnaire de devises spécialisée ou à un gestionnaire de devises spécialisé permet d’accéder à une expertise et à une infrastructure qui ne pourraient être mises en place en interne qu’au prix d’efforts considérables, notamment au vu du renforcement des exigences réglementaires.

En règle générale, les investisseurs institutionnels exposés à des risques de change supérieurs à 200 millions de CHF tirent profit d’un mandat «overlay», car les économies potentielles dépassent les honoraires d’un spécialiste.

Lorsque les actifs immobilisés sont plus importants, les investisseurs institutionnels peuvent également décider, en fonction de leurs ressources internes et de leurs préférences stratégiques, s’ils souhaitent mettre en œuvre eux-mêmes la stratégie «currency overlay» ou s’ils préfèrent confier cette tâche à un Overlay Manager. La répartition individuelle des actifs et la structure opérationnelle d’un investisseur ont ici une influence déterminante.

Pour les investisseurs institutionnels suisses, le choix entre un mandat dédié de couverture de change («currency overlay») et une couverture intégrée au produit («in-product hedging») n’est pas une question de «bon ou mauvais», mais plutôt une question de savoir quels critères sont déterminants en fonction de leur situation initiale et au regard de leurs priorités et préférences spécifiques.

Une stratégie «overlay» offre des avantages mesurables lorsqu’il s’agit de gérer de manière consolidée les risques de change sur plusieurs classes d’actifs, gestionnaires de fortune mandatés et devises. L’«in-product hedging» constitue une solution pragmatique et judicieuse lorsque la simplicité, la rapidité de mise en œuvre et une faible complexité interne priment sur la flexibilité stratégique, l’efficacité opérationnelle et la transparence totale des coûts.

Il est essentiel que la solution choisie ne soit pas mise en œuvre de manière tactique et opportuniste, mais qu’elle s’appuie sur une stratégie définie, fondée sur les conditions spécifiques à chaque cas, et sur une analyse coûts-bénéfices impartiale.