Currency-Overlay versus In-Product-Hedging

Der Umgang mit Währungsrisiken ist für institutionelle Investoren ein entscheidender Aspekt beim Aufbau und bei der Konstruktion international diversifizierter Portfolios. Zwei Hauptansätze dominieren zurzeit die Praxis: die Konsolidierung aller Währungsrisiken in einem dedizierten Currency-Overlay-Mandat oder die Nutzung von In-Product-Hedging. Letzteres bezieht sich entweder auf bereits abgesicherte Anteilsklassen einzelner Anlagefonds oder auf Absicherungsmassnahmen als Teilauftrag in Verbindung mit spezifischen Vermögensverwaltungsmandaten.

Beide Ansätze, die zentrale oder dezentrale Variante, zielen darauf ab, unerwünschte Währungsrisiken zu reduzieren, unterscheiden sich jedoch erheblich hinsichtlich diverser Kriterien, so insbesondere aber nicht nur in Bezug auf strategische Flexibilität, Transparenz und Kostenstruktur.

Die folgenden Ausführungen vermitteln einen Überblick über die wichtigsten Faktoren und Überlegungen bei der Definition und Umsetzung einer wirkungsvollen Währungsabsicherungsstrategie. Sie stützen sich dabei auf eine aktuelle Analyse der bei Schweizer Pensionskassen beobachteten Praxis.

Ein Currency-Overlay-Mandat zentralisiert die Bewirtschaftung aller Fremdwährungsrisiken und ermöglicht eine ganzheitliche, von Spezialisten gesteuerte Umsetzung. Dieser Ansatz erlaubt das Netting von Wechselkurs-Geschäften über das gesamte Portfolio, individuell angepasste Hedge-Ratios und eine durchdachte Implementierung – einschliesslich optimalem Timing und Kostenminimierung.

Im Gegensatz dazu ist In-Product-Hedging typischerweise eine Zusatzdienstleistung von Vermögensverwaltern, wobei jeder Fonds oder jedes Vermögensverwaltungsmandat separat abgesichert wird und wenig Spielraum für Netting oder Individualisierung besteht. Die Kompetenz der Währungsabsicherung liegt beim Overlay-Modell bei Spezialisten, während beim In-Product-Hedging in der Regel Generalisten zuständig sind.

Die folgende Tabelle stellt einige ausgewählte Kriterien dar, die bei der Wahl der geeigneten Umsetzungsvariante zu berücksichtigen sind. Die anhand dieser Kriterien aufgezeigten Vor- und Nachteile machen deutlich, dass die konkrete Ausgangslage sowie die individuellen Prioritäten und Präferenzen massgeblich beeinflussen, welche Form der Währungsabsicherung im jeweiligen Fall zweckmässig ist.

Nachfolgend werden einige der oben aufgeführten Kriterien etwas vertiefter betrachtet und erläutert:

Currency-Overlay-Mandate bieten transparente Transaktionskosten und Best-Execution-Praktiken, einschliesslich Transaktionskostenanalysen. Gewinne und Verluste aus der Absicherung werden separat abgerechnet, was die Nachvollziehbarkeit erhöht.

In-Product-Hedging ist eine einfache und pragmatische Lösung, hingegen sind die tatsächlichen Kosten oft weniger transparent, da Transaktions- und Implementierungskosten in der Fonds- oder Mandatsperformance enthalten sind. Ebenso können darin auch zusätzliche Aufschläge von Drittanbietern enthalten sein. Die mangelnde Transparenz erschwert es Aussenstehenden, insbesondere den Fonds-Investoren, die Kosteneffizienz zu beurteilen.

Empirische Analysen mit repräsentativen Vermögensallokationen von Schweizer Pensionskassen zeigen das Sparpotenzial von Currency-Overlay-Mandaten. Beispielsweise könnte eine Pensionskasse mit CHF 500 Millionen Vermögen, davon CHF 242 Millionen an Fremdwährungsbeständen, durch die Konsolidierung der Absicherung jährlich rund CHF 135 000 einsparen – oder anders betrachtet: rund CHF 1 Million über acht Jahre. Die folgende Grafik illustriert diesen Spareffekt eindrücklich.

Quelle: UBS Asset Management

Die Einsparungen resultieren einerseits aus der Verrechnung gegenläufiger Devisentermingeschäfte (Netting) und andererseits aus der Umsetzung, also der Wahl kostengünstiger Laufzeiten (Tenor), der Aufteilung der Wechselkurs-Geschäfte in Tranchen (Glättung der Gewinne und Verluste, zeitliche Diversifikation der Sicherungskosten, Reduktion des Markteinflusses) sowie der Wahl geeigneter Transaktionszeitpunkte im Monats-, Wochen- und Tagesverlauf. Hinzu kommen Kostenvorteile aus der Best Execution, etwa mit einer transparenten und kompetitiven Ausführung der Wechselkurs-Geschäfte über verschiedene Gegenparteien. Mit steigendem Fremdwährungsanteil nehmen die absoluten und relativen Vorteile dieses Ansatzes weiter zu.¹

¹Für detaillierte Angaben zu den zugrunde liegenden Berechnungen siehe «Currency Overlay versus In-Product Hedging – How much can investors save by consolidating the management of all currency exposures into a single currency overlay mandate?», UBS Asset Management, 2025

Ein Currency-Overlay-Mandat ermöglicht individuell angepasste Hedge-Ratios je nach Währung und Anlageklasse. In-Product-Lösungen führen hingegen meist zu festen Quoten (in der Regel 100%) und erfordern somit Investitionen in mehrere Fonds (im Sinne einer Mischung zwischen abgesicherten und nicht abgesicherten Anteilsklassen), falls von den vorgegebenen Quoten abgewichen werden soll.

Overlay-Lösungen erleichtern zudem ein effizienteres Cash-Management und reduzieren die operative Komplexität, insbesondere bei einem wachsenden Portfolio und zunehmendem Fremdwährungsanteil. Das Outsourcing an einen spezialisierten Währungsmanager verschafft Zugang zu Expertise und Infrastruktur, die intern nur mit hohem Aufwand aufgebaut werden können – insbesondere angesichts steigender regulatorischer Anforderungen.

Als Faustregel gilt: Institutionelle Investoren mit Fremdwährungsrisiken über CHF 200 Millionen profitieren in der Regel von einem Overlay-Mandat, da die potenziellen Kosteneinsparungen die Gebühren eines Spezialisten übersteigen.

Bei höherem Anlagevermögen können institutionelle Anleger auch entscheiden, ob sie – je nach vorhandenen internen Ressourcen und strategischen Präferenzen – das Currency-Overlay selber umsetzen oder an einen Overlay-Manager auslagern. Die individuelle Vermögensallokation und operative Struktur eines Investors haben dabei einen massgeblichen Einfluss.

Für Schweizer institutionelle Investoren ist die Wahl zwischen einem dedizierten Currency-Overlay-Mandat und In-Product-Hedging nicht eine Frage von «richtig oder falsch», sondern vielmehr eine Frage, welche Kriterien aufgrund der eigenen Ausgangslage und im Hinblick auf die spezifischen Prioritäten und Präferenzen ausschlaggebend sind.

Ein Overlay bietet messbare Vorteile, wenn Währungsrisiken über mehrere Anlageklassen, mandatierte Vermögensverwalter und Währungen hinweg konsolidiert gesteuert werden sollen. In-Product-Hedging ist eine pragmatische und sinnvolle Lösung, wenn Einfachheit, schnelle Umsetzbarkeit und geringe interne Komplexität höher gewichtet werden als strategische Flexibilität, operative Effizienz und vollständige Kostentransparenz.

Entscheidend ist, dass die gewählte Lösung nicht taktisch-opportunistisch eingesetzt wird, sondern auf einer festgelegten Strategie, die auf den individuellen Rahmenbedingungen basiert, und einer unvoreingenommenen Kosten-/Nutzen-Abwägung beruht.