Pensionskassen und Wohnimmobilien – das passt: langfristige Wertsteigerung, stabile Mieteinnahmen und mehr Rendite als Bundesobligationen. Kein Wunder, waren Mehrfamilienhäuser während der Tiefzinsära die Darlings von Vorsorgeeinrichtungen; kein Wunder, stieg der Immobilienanteil am Anlagevermögen stetig – kein Wunder aber auch, hinterliess die Zinswende Spuren auf dem Markt und in den Portfolios.

Nach Ansicht von Claudio Saputelli bieten direkt gehaltene Immobilien einer Pensionskasse den grössten Gestaltungsspielraum – durch die Diversifikationsbrille betrachtet –, aber auch grössere Risiken als indirekte Immobilienanlagen. Für Patric Caillat ist der Fall klar: Gerade für kleinere Pensionskassen bieten indirekte Immobilienanlagen deutliche Vorteile.

Bei den börsennotierten Immobilienanlagen haben Immobilienaktien nach dem Jahresend-Kursfeuerwerk an den Börsen im Januar 2024 leicht nachgegeben (–0,7%), während Immobilienfonds um 1,5% zugelegt haben; auch bei den Fonds war die Nachfrage nach Wohnimmobilien stärker (+8,0%) als nach kommerziellen Flächen (–15%).

Nicht börsenkotierte indirekte Immobilienanlagen (Anlagestiftungen und ähnliche) bewerten ihr Portfolio in der Regel einmal pro Jahr. Der Portfoliowert ist also für ein Jahr stabil, dafür können die Ausschläge nach oben und unten grösser sein. Die UBS-Anlagegruppe «Immobilien Schweiz» erzielte mit ihren 136 Objekten (Marktkapitalisierung CHF 2,7 Milliarden) eine Performance von 2,2% – auch dies ein Indiz, dass Pensionskassen 2023 mit ihren Immobilienanlagen kein oder kaum Geld verloren, sondern weniger Rendite erzielt haben.

Angesichts der tiefen Inflation ist die Frage nicht, ob die SNB 2024 ihren Leitzins senken wird – es geht um wann und um wie viel. Claudio Saputelli geht von drei Zinsschritten aus (der erste erfolgte am 21. März) und rechnet mit einem Zinssatz von 1% per Ende 2024.

Diese Zinssenkungen werden sich mit einer gewissen Verzögerung auch auf den hypothekarischen Referenzzinssatz auswirken – wobei sowohl Claudio Saputelli wie auch Robert Weinert annehmen, dass dieser noch bis mindestens Ende 2024 auf dem aktuellen Stand von 1,75% bleiben wird. Eine weitere Erhöhung auf 2% ist nach Ansicht der Experten wenig wahrscheinlich (aber nicht ausgeschlossen, sollte die Inflation wider Erwarten die 2%-Hürde deutlich überschreiten). Geldmarkthypotheken werden unmittelbarer auf die Zinsschritte reagieren, was aber keinen Einfluss auf den Referenzzinssatz haben wird.

Schweizer Pensionskassen haben ihre Immobilienanlagen in den letzten 15 Jahren verdreifacht – zum einen eine Folge des wachsenden Anlagekapitals der Vorsorgewerke, zum anderen aber auch der Tiefzinspolitik der SNB. Inzwischen lässt sich mit 10-Jahres-Bundesobligationen wieder eine positive Rendite erzielen, wobei die erwartete Senkung des SNB-Leitzinses mittlerweile in den Preisen von Bundesanleihen schon eingepreist ist: Ende Februar 2024 lag die Rendite für Eidgenossen bei 0,92%, UBS erwartet per Ende 2024 noch 0,7%.

Demgegenüber lag der Median der Nettoanfangsrendite von MFH letztes Jahr bei 3,1%. Sinkende Leitzinsen dürften zu steigenden Transaktionsvolumen bei Wohnimmobilien führen – und somit zu sinkenden Nettorenditen. Trotzdem rechnet Robert Weinert nicht damit, dass Pensionskassen dem Bund nun die kalte Schulter zeigen und wieder in Wohnimmobilien investieren, als gäbe es kein Morgen. Der Grund liegt im immer noch hohen Immobilienanteil der meisten Pensionskassen-Portfolios.

Sinkende Aktienkurse führen zu einem relativen Anstieg des Immobilienanteils, der von der BVV auf 30% des Gesamtportfolios begrenzt ist. Gemäss einer Untersuchung des Beratungsunternehmens Complementa vom Juli 2023 hatte jede dritte Schweizer Pensionskasse per Ende 2022 eine Immobilienquote von bis zu 40% und jede fünfzehnte gar von bis zu 50%.

Mittlerweile dürfte die Immobilienquote bei den meisten (auch) dank der stärkeren Börsen 2023 mehrheitlich wieder im grünen Bereich liegen. Es gab aber durchaus Vorsorgeeinrichtungen, die Immobilienanlagen verkaufen mussten, um die Bandbreite einzuhalten – dies notabene in einem illiquiden Markt mit einem gegenüber dem Vorjahr um 30% tieferen Transaktionsvolumen. Sie waren also gezwungen, die liquidesten ihrer illiquiden Assets zu verkaufen – zum Beispiel Anteile börsenkotierter Immobilienfonds, die ohnehin schon auf Tauchkurs waren. Zusätzlich ertragsmindernd wirkten sich die Rücknahmegebühren aus, die viele Immobilienfonds und Anlagestiftungen erhöhten – auch, um ihre Investoren zu schützen.

Die Pensionskassen haben aus solchen Erfahrungen gelernt. Deshalb ist anzunehmen, dass sie ihre Immobilienportfolios weiterhin gezielt optimieren, aber nicht mehr bis nahe an die 30%-Limite erhöhen.