Die Verordnung über die berufliche Alters-, Hinterlassenen- und Invalidenvorsorge (BVV 2)Hier gelangen Sie zur Verordnung über die berufliche Alters-, Hinterlassenen- und Invalidenvorsorge. enthält ausdrückliche Vorgaben, wie Vorsorgeeinrichtungen ihre Anlagevermögen zu bewirtschaften haben. Doch warum sind diese Anlagerichtlinien wichtig? Und warum werden sie regelmässig kritisiert oder gar ganz infrage gestellt?

Tatsache ist, dass die Anlageerträge – neben den Arbeitnehmer- und Arbeitgeberbeiträgen – einen unabdingbaren Inputfaktor im Rentenproduktionsprozess darstellen, dessen Output die angestrebten Rentenzahlungen sind.

Die Stellschrauben des Räderwerks im Rentenproduktionsprozess sind aus der aktuellen BVG-21-Reformdiskussion bestens bekannt (Grafik 1)Hier gelangen Sie zu Informationen zur Reform der beruflichen Vorsorge (BVG 21)., beispielsweise das Rentenalter, der Umwandlungssatz, der Koordinationsabzug oder die Beitragssätze. Eine zentrale Stellschraube, um hinreichend hohe Renten zu produzieren, ist aber insbesondere die Anlagestrategie.

Die mit der Anlagetätigkeit erzielten Erträge würden das Problem einer hinreichenden Finanzierung der Rentenzahlungen eigentlich allein lösen, sofern sie hoch genug wären. Leider gilt hier der Konjunktiv, denn die Höhe der effektiv anfallenden Anlageerträge kann nicht verordnet werden. Es fällt nur an, was die Finanzmärkte jeweils hergeben. Dieses effektiv Machbare lässt sich nur mit einer durchdachten Anlagestrategie erwirtschaften. Damit bei jeder Vorsorgeeinrichtung eine angemessene Anlagestrategie zum Einsatz kommt, braucht es sinnvolle Rahmenbedingungen in Form praktikabler Anlagerichtlinien.

Die Bedeutung der Anlageerträge wird mit dem Anspar- und Entsparmodell für eine versicherte Person (Grafik 2) deutlich. Dieses Modell zeigt den Aufbau des Altersguthabens während des Erwerbslebens und dessen anschliessenden Verzehr nach der Pensionierung. Während der genaue Verlauf der jeweiligen Altersguthabenhöhe von zahlreichen Parametern abhängt – unter anderem von einigen der oben erwähnten Stellschrauben –, stammen meist ungefähr 50% des zum Zeitpunkt der Pensionierung angesparten Kapitals einer versicherten Person aus kumulierten Anlageerträgen. Dies unterstreicht, dass die gewählte Anlagestrategie und die für sie geltenden Vorgaben in Form von Anlagerichtlinien entscheidend sind.

Da die Anlageerträge eine so gewichtige Rolle in der 2. Säule spielen, ist genau zu überlegen, wie die Anlagen zu tätigen sind, damit sie auch mehrheitlich den ihnen zugedachten Beitrag leisten können. Das dynamische Umfeld im Anlagejahr 2022 zeigt aber exemplarisch, mit welchen Herausforderungen Anlageverantwortliche konfrontiert sein können. Der Kollaps der Diversifikationseigenschaften in einem gemischten Portfolio, steigende Inflationsraten und Zinsen, steigende Rohstoffpreise, sich vergleichsweise enttäuschend entwickelnde Goldkurse, zahlreiche geopolitische Risiken, Rezessionsängste und eine Verschärfung der Geldpolitik diverser Zentralbanken sind nur einige der Problemfelder, die das Anlegen enorm schwierig machten. Aber auch im laufenden Jahr gibt es kein einfaches Rezept für das erfolgreiche Anlegen von Vorsorgegeldern.

Entsprechend fielen die Anlageresultate im Jahr 2022 aus (Grafik 3). Der für Pensionskassen oftmals als Vergleichsgrösse dienende Pictet-BVG-2015-40-IndexHier gelangen Sie zu Informationen zum Pictet-BVG-2015-40 Index. zeigt dies deutlich. Ein diversifiziertes Portfolio verlor 2022 rund 13,9% seines Werts. Selbst bei einem geringeren Aktienanteil (25%) war die Jahresperformance nur geringfügig besser (-13,2%). Entsprechend waren gemäss Schätzungen der Oberaufsichtskommission Berufliche Vorsorge (OAK BV, Medienmitteilung vom 21. Oktober 2022Hier gelangen Sie zur Medienmitteilung der Oberaufsichtskommission Berufliche Vorsorge.) rund 56% der Pensionskassen per Ende 3. Quartal 2022 unterdeckt.

Doch was geben die aktuellen Anlagerichtlinien in der BVV 2 tatsächlich vor? Die Anlagerichtlinien sind in den elf Artikeln 49 bis 59 übersichtlich ausgeführt. Es werden zunächst allgemeine Anforderungen an den Vermögensbewirtschaftungsprozess und insbesondere an das Risikomanagement gestellt. Zudem wird erläutert, wie mit dem Zielkonflikt «Ertrag – Sicherheit – Liquidität» umzugehen ist und welche Diversifikationsprinzipien zu befolgen sind. Insbesondere wird ein abschliessender Katalog an «zulässigen» Anlagen aufgeführt, kombiniert mit spezifischen Limiten auf Stufe Anlagekategorien und Einzelschuldner. Diese werden ergänzt durch Sonderbestimmungen zu Immobilien, derivativen Finanzinstrumenten und Anlagen beim Arbeitgeber. Besonders erwähnenswert ist Art. 50, Abs. 4. Es handelt sich dabei um eine Ausnahmeklausel, die einen erweiterten Handlungsspielraum bietet, indem sie erlaubt, die vorgegebenen Limiten zu überschreiten, sofern eine schlüssige, qualifizierte Begründung erfolgt.

An den BVV-2-Anlagerichtlinien wird jedoch Kritik geäussert. Vier Punkte stehen dabei im Zentrum:

1. Die Anlagerichtlinien würden – vor allem aufgrund der vorgegebenen Limiten – ein zu enges Korsett für die Anlagetätigkeit der Vorsorgeeinrichtungen bilden.
2. Sie würden das Ertragspotenzial unnötig einschränken.
3. Sie förderten ein vorgetäuschtes oder gar irreführendes Risikoverständnis.
4. Sie würden einen mangelnden Anreiz setzen, den Wirtschafts- und Innovationsstandort Schweiz zu fördern.

Die Kritik lässt sich auch anhand pendenter politischer Eingaben aufzeigen. So fordert das Postulat von Ständerat Damian Müller mit dem Titel «Nachhaltigkeit fördern dank zeitgemässen Anlagerichtlinien»Hier gelangen Sie zur Motion. die vollumfängliche Umstellung auf eine «Prudent Investor Rule». Was dies bedeutet, wird weiter unten in diesem Artikel erläutert. Die Motion «Sichere Renten dank umfassend kompetenter Verwaltung der Pensionskassengelder»Hier gelangen Sie zur Motion. von Nationalrat Andri Silberschmidt fordert unter anderem den Wegfall der Kategorienbegrenzungen.* In eine andere Richtung geht die Motion von Nationalrätin Franziska Ryser unter dem Titel «Innovationen finanzieren und fördern – Vorsorgekapital nachhaltig nutzen»Hier gelangen Sie zur Motion.. Sie möchte Vorsorgeeinrichtungen dazu verpflichten, innerhalb von zehn Jahren mindestens 1% ihrer Anlagen in Venture-Capital-Finanzierungen zu tätigen mit dem Ziel einer «ökosozialen Wende».

Bilden die Limiten für Anlagekategorien ein zu enges Korsett? Nehmen wir die tatsächlich beobachtbaren, durchschnittlichen Vermögensallokationen von VorsorgeeinrichtungenHier gelangen Sie zur Studie zur Pensionskassen Performance von UBS. über die letzten 17 Jahre als Vergleich, so lautet die Antwort: Nein. Die Allokation in alternative Anlagen (Hedge Funds, Private Equity, Infrastrukturanlagen, Rohstoffe) beträgt beispielsweise zu keinem Zeitpunkt während dieser Zeitperiode mehr als 10%. Dies obschon die aktuellen Richtlinien eine Gesamtallokation in solche Anlagen von insgesamt 30% zulassen (15% alternative Anlagen, 10% Infrastrukturanlagen, 5% Schweizer Privatanlagen). Diese Beobachtung gilt für das gesamte Grössenspektrum an Vorsorgeeinrichtungen, also sowohl für kleine, mittlere als auch grosse Kassen. Diejenigen Kassen, die bei ihrer Anlagetätigkeit dennoch eingeengt sind, können und müssen auf die erwähnte Ausnahmeklausel zurückgreifen.

In einem der erwähnten politischen Vorstösse wird der Übergang zur sogenannten «Prudent Investor Rule», einem im amerikanischen und britischen Recht verankerten Anlageprinzip, gefordert. Dabei gelten allgemeine Vorgaben bei der Erfüllung von treuhänderischen Pflichten, wie sie typischerweise ein Stiftungsrat ausübt. Diese allgemeinen Vorgaben gelten für jegliche Anlageentscheide, die insbesondere mit Sorgfalt, Umsicht und basierend auf soliden finanztheoretischen Kenntnissen zu erfolgen haben. Auf detaillierte Vorschriften im Sinne eines abschliessend definierten Anlageuniversums oder expliziter Limiten wird verzichtet.

Die zwei wesentlichen Effekte einer Prudent Investor Rule können in einem Rendite-Risiko-Diagramm anhand der bekannten Effizienzkurve veranschaulicht werden (Grafik 4). Die Effizienzkurve stellt alle effizienten Portfolios dar, also jene Portfolios mit maximaler erwarteter Rendite bei gegebenem Risko bzw. mit minimalem Risiko bei gegebener erwarteter Rendite.

Der erste Effekt bedeutet unter dem Wegfall von vorgegebenen Limiten ein Bewegen entlang der Effizienzkurve nach rechts oben. Dies bedeutet das Anstreben höherer erwarteter Renditen unter Inkaufnahme eines höheren Risikos. Der zweite Effekt entspricht einer Verschiebung der Effizienzkurve nach oben, indem allfällig verfügbare neue Anlagemöglichkeiten beziehungsweise zusätzliche Anlagekategorien erschlossen werden. So kann im Idealfall bei gleichbleibendem Risiko eine höhere erwartete Rendite angestrebt werden. Beide Effekte, das Bewegen entlang der Effizienzkurve und das Verschieben dieser Kurve, sollen also eine Rendite- oder eben Effizienzsteigerung im Sinne eines besseren Rendite-Risiko-Verhältnisses ermöglichen.

Auch wegen der geäusserten Kritik kam es in jüngster Zeit zu zwei Anpassungen der Anlagerichtlinien in der BVV 2. Im Oktober 2020 wurden InfrastrukturanlagenHier gelangen Sie zum UBS Artikel zu Infrastrukturanlagen. als eigenständige Anlagekategorie mit einer maximal zulässigen Quote von 10% am Anlagevermögen eingeführt. Infrastrukturanlagen gehen seither nicht mehr zulasten der Kategorie alternative Anlagen, die weiterhin maximal 15% des Anlagevermögens ausmachen dürfen. In der Folge konnte die zusätzliche Nachfrage nach Infrastrukturanlagen beobachtet werden, da diese beispielsweise über positive Diversifikationseigenschaften verfügen. Die Umsetzung von Infrastrukturanlagen ist jedoch nicht trivial, sondern mit einigen Herausforderungen verbunden. Basierend auf verfügbaren Allokationsstatistiken scheint die Quote von 10% zumindest aktuell als grosszügig bemessen.

Per Anfang 2022 wurde als zweite Anpassung die eigenständige Anlagekategorie «Nicht kotierte Schweizer Anlagen»Hier gelangen Sie zur entsprechenden Medienmitteilung der Oberaufsichtskommission Berufliche Vorsorge. mit einer zulässigen Quote von 5% in den Anlagekatalog aufgenommen. Auch diese Investitionsmöglichkeit geht somit nicht mehr zulasten der alternativen Anlagen. Grösstes Hindernis bei der Umsetzung solcher Investitionen ist der Umstand, dass zurzeit kaum geeignete Anlageprodukte zur Auswahl stehen. Eine Wirkung im Anlageverhalten von Vorsorgeeinrichtungen konnte darum bisher nicht beobachtet werden. Ob diese Anpassung notwendig war, wird sich erst in Zukunft zeigen.

Die Rahmenbedingungen und der damit geschaffene Handlungsspielraum im Bereich der Anlagetätigkeit werden allerdings nicht nur durch die BVV-2-Anlagerichtlinien definiert. So orientieren sich Vorsorgeeinrichtungen zum Beispiel auch an den Empfehlungen und Standards, welche vom Schweizerischen Pensionskassenverband ASIP ausgesprochen werden. Zu beachten ist hier beispielsweise die ESG-WegleitungHier gelangen Sie zur Publikation des Schweizerischen Pensionskassenverbands., die der ASIP im Juli 2022 publizierte. Sie enthält Anleitungen zur Integration und Verankerung der Nachhaltigkeit im Anlageprozess. Die Wegleitung wurde mit ESG-Reporting-StandardsHier gelangen Sie zur Publikation des Schweizerischen Pensionskassenverbands. ergänzt, die im Dezember 2022 veröffentlicht wurden und bereits per Anfang 2023 in Kraft getreten sind. Die Berücksichtigung von ESG-Prinzipien beim Festlegen und Umsetzen der Anlagestrategie wird voraussichtlich fundamentalere Auswirkungen auf die Anlagetätigkeit insgesamt haben als oben erwähnte (oder mögliche zukünftige) punktuelle Anpassungen der BVV-2-Anlagerichtlinien.

Der Handlungsspielraum im Bereich der Anlagetätigkeit wird nicht nur durch die erlaubte Ausgestaltung der Anlagestrategie beeinflusst, sondern auch durch Möglichkeiten auf anlageorganisatorischer Ebene. Letztere können ebenfalls einen erheblichen Beitrag zur Steigerung der Anlageeffizienz leisten. Beachtenswert ist hier eine Änderung des Kollektivanlagegesetzes (KAG), die das Parlament im Dezember 2021 verabschiedete. Sie führt eine neue Fondskategorie, den Limited Qualified Investor FundHier gelangen Sie zur Publikation zum Kollektivanlagengesetz (KAG). (L-QIF), ein. Der L-QIF ist eine Alternative zu bestehenden ausländischen Fondsprodukten wie vor allem dem RAIF (Reserved Alternative Investment Fund) in Luxemburg. Er soll zur Stärkung der Wettbewerbsfähigkeit des Schweizer Fondsplatzes und zur Förderung von dessen Innovationskraft beitragen.

Aus Sicht von Vorsorgeeinrichtungen bietet der L-QIF eine flexible Möglichkeit, mit individuellen Anlagebausteinen eine effizientere Anlageorganisation zu schaffen. Denn der L-QIF bedarf keiner Bewilligung und Genehmigung der FINMA (Eidgenössische Finanzmarktaufsicht) und profitiert von vergleichsweise liberalen Anlagevorschriften vor allem im Bereich alternativer Anlagen. Diese Freiheiten gehen jedoch mit strengen Transparenzanforderungen einher und eine Rückdelegation der Vermögensverwaltung ist nicht erlaubt.

Wie schon bei den traditionellen Einanlegerfonds wird auch der L-QIF nur für grössere Pensionskassen sowie Sammel- und Gemeinschaftseinrichtungen von Interesse sein. Die Vernehmlassung zu den Ausführungsbestimmungen wurde im Dezember 2022 abgeschlossen. Mit dem Inkrafttreten kann nicht vor August 2023 gerechnet werden.

Sollen also die BVV-2-Anlagerichtlinien angepasst werden? Aufgrund obiger Ausführungen können folgende Punkte festgehalten werden:

1. Die beobachtete Vermögensaufteilung von Vorsorgeeinrichtungen zeigt, dass zumindest für die «Durchschnittskasse» keine Restriktionen bestehen. Die in der BVV 2 festgehaltenen Limiten wurden bis anhin nicht ausgeschöpft.
2. Im Einzelfall ist eine Erweiterung der Anlagemöglichkeiten zum Beispiel in Form des Überschreitens der Limiten stets zulässig, sofern dies fachmännisch begründet wird.
3. Der zur Verfügung stehende Anlagekatalog wurde erst kürzlich erweitert. Inwiefern diese Neuerungen zukünftig genutzt werden, wird die Praxis zeigen.
4. Die von politischer Seite geforderten Anpassungen, wie beispielsweise der Übergang zu einer vollumfänglichen Prudent Investor Rule, könnten für Vorsorgeeinrichtungen weiteren Handlungsspielraum schaffen. Ob damit die erhofften Wirkungen erzielt werden, hängt unter anderem ab von der konkreten Umsetzung solcher liberalisierten Vorgaben auf Verordnungsstufe und von deren Tauglichkeit für die paritätisch besetzten und nach dem Milizprinzip agierenden Kassengremien.
5. Der notwendige Umgang mit Nachhaltigkeitskriterien im Anlageprozess wird möglicherweise grössere Auswirkungen auf die Ausgestaltung der Anlagetätigkeit haben als weitere Anpassungen der BVV-2-Anlagerichtlinien.
6. Effizienzsteigerungen sind nicht nur auf Ebene Anlagestrategie, sondern auch bei der Anlageorganisation möglich. Die Einführung der neuen Fondskategorie L-QIF ist hier eine beachtenswerte Möglichkeit.

Entsprechend darf man folgern, dass die gegenwärtigen BVV-2-Anlagerichtlinien zurzeit durchaus als vertretbar und hinreichend flexibel betrachtet werden können. Insbesondere für kleinere und mittlere Kassen bieten sie eine hilfreiche Orientierung. Anlagerichtlinien können jedoch nie als «in Stein gemeisselt» gelten, sondern müssen sich an  sich verändernde Bedürfnisse und neue Anforderungen anpassen. Aufgrund ihres zentralen Stellenwerts für die Anlagetätigkeit der Vorsorgeeinrichtungen sollten Anpassungen jedoch stets gut überlegt sein.

* Diese Motion wurde am 15. März 2023 vom Ständerat (als Zweitrat) abgelehnt, womit sie als erledigt gilt.