Mit der Zinswende in den USA und insbesondere in Europa zeichnet sich auch hierzulande ein Ende der Negativzinsära ab – und zwar deutlich früher als vermutet.

Vor diesem Hintergrund habe ich unseren Chefökonomen Schweiz, Daniel Kalt, und die Vorsorgeexpertin Jackie Bauer zu den Themen Inflation, Finanzmarktgeschehen und Auswirkungen auf die Pensionskassen befragt.

Wo stehen wir im Juli 2022?

Daniel Kalt: In der Mitte eines Jahres, das bislang von vielen Turbulenzen geprägt ist. Eine davon war und ist das Tempo, mit dem sich die Inflationsraten in den USA, in Europa und in der Schweiz entwickelt haben. Dies zwingt die Notenbanken, härter einzugreifen, als ihnen eigentlich lieb ist – wir gehen zum Beispiel davon aus, dass die SNB den Leitzins bis Ende Jahr um insgesamt 125 Basispunkte angehoben haben wird.

Heisst das, die Zeit der tiefen Zinsen ist Geschichte?

Kalt: Im Moment sieht es danach aus. Die Hypothekarzinsen, aber auch die Preise für langjährige Bundesanleihen haben diese Entwicklung zum Teil schon vorweggenommen und sind seit Herbst 2021 rasant angestiegen. Die Frage, ob die Erhöhung der Leitzinsen tatsächlich eine Epoche beendet oder nur eine temporäre Zäsur darstellt, werden wir erst in einigen Monaten abschliessend beantworten können.

Haben die Notenbanken zu lange gewartet?

Kalt: Ich glaube nicht – obwohl Janet Yellen (Finanzministerin USA) unlängst durchblicken liess, die Entwicklung unterschätzt zu haben. Ursache der Inflation sind zum Teil auch Massnahmen, mit denen Staaten ihre Konjunktur nach der Pandemie wieder ankurbeln wollten. Eine gewisse Inflation wurde also in Kauf genommen. Allerdings hatten viele dieser Massnahmen einen politischen und keinen volkswirtschaftlichen Hintergrund. So verstärkte etwa das Helikoptergeld der US-Regierung eine ohnehin positive Grundstimmung der Konsumentinnen und Konsumenten und beschleunigte dadurch die Inflation zusätzlich.

Was ist der grösste Inflationstreiber in Europa?

Kalt: Mit dem Krieg Russlands gegen die Ukraine entstanden neue, enorm dynamische Inflationstreiber. Die Energiekosten sind seit Februar massiv gestiegen – die Preise reflektieren auch die Furcht vor einer Energiekrise in Europa. Denn in der Tat droht eine zumindest europaweite Rezession, wenn die Industrieproduktion wegen Gas-, Öl- oder Stromknappheit gedrosselt oder gar gestoppt wird.

Die Wahrscheinlichkeit einer Rezession ist sicher nicht geringer geworden.

Drosseln die Zentralbanken mit höheren Zinsen nicht auch die Konjunktur?

Kalt: Deshalb haben sie auch so lange zugewartet. In der aktuellen Situation ist es ein schmaler Grat zwischen Dämpfen der Inflation und Abwürgen der Konjunktur. Erschwerend hinzu kommt die grosse Verzögerung. Bis die Massnahmen der Zentralbanken greifen, vergehen sechs Monate und mehr. Erst dann können Fed, EZB oder SNB deren Wirkung beurteilen. In dieser Zeit wiederum kann aber viel geschehen, was die Massnahmen zusätzlich verstärkt oder abschwächt.

Sollten wir uns auf eine Rezession einstellen?

Kalt: Nicht zwingend. Wenn die Zentralbanken das Timing und ihre Massnahmen richtig dosieren, kann die angestrebte «sanfte Landung» durchaus gelingen. Es kommen aber noch eine Reihe von anderen, zum Teil neuen Faktoren hinzu, die sich aktuell noch nicht konkret einschätzen lassen, zum Beispiel die nach wie vor fragilen globalen Lieferketten. Lieferengpässe bei elektronischen Chips können die Produktion ganzer Branchen blockieren oder stark bremsen – mit entsprechenden konjunkturellen Folgen. Kommt dann noch ein zweimonatiger Lockdown hinzu wie dieses Frühjahr in Shanghai, so führt das zu weiteren Produktionsengpässen, die sich auf die Wirtschaft auswirken.

Was heisst das für die nächsten sechs Monate?

Kalt: Ich gehe davon aus, dass die Inflation in Europa ihren Höhepunkt im August oder September erreichen und ab dann wieder zurückgehen wird. In der Schweiz ist die Inflationsrate wesentlich niedriger. Wir erwarten hier einen ähnlichen Verlauf, jedoch auf einem entsprechend geringeren Niveau.

Wir beobachten erstmals seit 20 Jahren wieder eine positive Korrelation von Aktien und Anleihen.

Was bedeutet diese Ausgangslage für institutionelle Anleger?

Jackie Bauer: Die Anlagevermögen der Pensionskassen haben von Januar bis Ende Juni im Schnitt fast 9 Prozent an Wert verloren. Zum Glück war 2021 ein sehr gutes Jahr, wodurch die Pensionskassen einen gewissen Puffer aufbauen konnten. Die privaten Pensionskassen sind mit einem durchschnittlichen Deckungsgrad von 120 Prozent ins neue Jahr gestartet.

Kalt: Erschwerend kommt ein Phänomen hinzu, das wir seit 20 Jahren nicht mehr erlebt haben – die positive Korrelation von Aktien und Anleihen. Sie betrifft vor allem Pensionskassen und andere Anleger, die traditionell einen hohen Anteil an Anleihen in ihren Portfolios haben.

Bauer: Deshalb weisen die Deckungsgrade aktuell einen deutlich tieferen Stand auf, und wenn es so weitergeht, könnte die ein oder andere Pensionskasse in Unterdeckung geraten. Es hat sich aber gezeigt, dass Pensionskassen, die stärker in Commodities und alternative Anlagen investiert sind, die Verluste bei Aktien und Anleihen besser kompensieren konnten.

Kurz erklärt: positive und negative Korrelation

Seit Jahrzehnten kennen wir zwischen den Hauptanlageklassen praktisch nur eine Korrelation: die negative. Hierbei entwickeln sich Aktien und Anleihen gegenläufig. Fallen die Aktienkurse, so steigen in der Regel die Anleihen – und umgekehrt.

Das Gegenteil passiert bei einer positiven Korrelation: Die Entwicklung der beiden Anlageklassen korreliert, verläuft also parallel – im Guten wie im Schlechten. Diese positive Korrelation tritt in der Regel in Phasen hoher Inflation auf. Jüngst verursachten primär die steigenden Zinsen die fallenden Preise bei den Anleihen. Die Aktienkurse sind seit Beginn des russischen Kriegs gegen die Ukraine eingebrochen und haben sich seither nicht wieder erholt. Allerdings sind sie wesentlich volatiler geworden: Von Tag zu Tag schwanken die Kurse um bis zu 2 Prozent. 

Wie lange wird diese positive Korrelation anhalten?

Kalt: Die positive Korrelation hängt stark vom Inflationsniveau ab. Es ist also anzunehmen, dass sich zumindest dieses Blatt wieder wenden wird, wenn sich die Inflation abschwächt. Und ein allfälliger Rückgang der Rezessionsgefahr dürfte sich auch auf die Aktienkurse positiv auswirken.

Werden sich viele Pensionskassen sanieren müssen, um ihren Deckungsgrad anzugleichen?

Bauer: Das hängt davon ab, wie lange das aktuelle Umfeld anhalten wird. Eine gewichtigere Rolle spielt das systemimmanente Dilemma: Pensionskassen denken und investieren langfristig – der Regulator hingegen verlangt kurzfristige Massnahmen, die sich langfristig auswirken. Um sich kurzfristig zu sanieren, liquidieren Pensionskassen die risikoreicheren Anlagen. Sie verkaufen also die Anlageklasse, mit der sie langfristig höhere Renditen erwirtschaften können – und das im ungünstigsten Moment. Durch seine Intervention stellt der Regulator die Pensionskassen vor eine praktisch unlösbare Aufgabe: die Finanzierung ihrer langfristigen Verpflichtungen primär mit Anleihen.

Profitieren die Pensionskassen nicht vom höheren Leitzins?

Bauer: Mit den Leitzinsen steigt auch der technische Zinssatz. Dadurch reduzieren sich die Verbindlichkeiten, und das hilft den Deckungsgraden. So können die Pensionskassen zumindest einen Teil ihrer Portfolioverluste kompensieren. Allerdings müssten Pensionskassen dann ceteris paribus auch eine höhere Sollrendite erzielen – was in fallenden Märkten schwierig ist.

Passen die Pensionskassen ihre Anlagestrategien der aktuellen Situation an?

Bauer: Vorläufig noch nicht, zumindest erkennen wir darin keinen Trend, sondern nur Einzelfälle. Pensionskassen halten Anleihen in der Regel bis zur Maturität und tauschen wegen der steigenden Zinsen nicht das gesamte Anleihenportfolio aus. Dafür wären im Schweizer-Franken-Markt auch nicht genügend Liquidität und Volumen vorhanden.

Kalt: Der Anlass wäre auch nicht gegeben. Die Zinsen zum Beispiel von 10-jährigen Eidgenossen haben in jüngster Zeit eher überschossen und gehen jetzt wieder leicht zurück, weil die Furcht vor einer möglichen Rezession zugenommen hat.

Bauer: Manche Pensionskassen überlegen sich in diesem Umfeld, eventuell eher wieder mehr auf Anleihen als auf Immobilien zu setzen. Hier hat es tendenziell eine Verschiebung der relativen Attraktivität gegeben.

«Ein Jahr der Wendepunkte» – zutreffend oder zu früh geurteilt?

Kalt: Politiker haben schon viel kleinere Ereignisse als «Zeitenwende» bezeichnet. Dass wir erstmals seit 1945 einen Angriffskrieg in Europa erleben, ist zweifellos ein grosser Wendepunkt – auch in der europäischen Ordnung. Die ersten Zinserhöhungen nach 20 Jahren könnten ebenfalls einen Wendepunkt markieren. Und vergessen wir nicht, dass die Wertverluste der ersten sechs Monate 2022 ein historisches Ausmass erreicht haben. Nennen wir’s also «Das Halbjahr der Wendepunkte».

Patrick O. Müller

Patrick O. Müller ist Head Institutional Clients & Global Asset Servicing.

Jackie Bauer

Jackie Bauer ist Ökonomin und Vorsorgeexpertin des UBS Chief Investment Office.

Daniel Kalt

Daniel Kalt ist Chefökonom und Chief Investment Officer von UBS Schweiz.

Weitere Beiträge zum Thema Märkte und Anlagen

Weil ein persönliches Gespräch viel wert ist

Was können wir für Sie tun? Gerne kümmern wir uns auf direktem Weg um Ihre Anliegen.