Le revirement des taux aux États-Unis et, en particulier, en Europe laisse entrevoir, bien plus tôt qu’on ne le pensait, la fin de l’ère des taux négatifs, et ce, aussi en Suisse.

Dans ce contexte, j’ai interrogé notre économiste en chef pour la Suisse, Daniel Kalt, et l’experte en prévoyance Jackie Bauer au sujet de l’inflation, de ce qui se passe sur les marchés financiers et des conséquences pour les caisses de pension.

Où en sommes-nous en juillet 2022?

Daniel Kalt: Au beau milieu d’une année affectée par de nombreuses turbulences. L’une d’entre elle est le rythme auquel les taux d’inflation ont évolué aux États-Unis, en Europe et en Suisse. Cela contraint les banques centrales à intervenir plus énergiquement qu’elles le souhaiteraient. Nous supposons, par exemple, que la BNS aura relevé son taux directeur de 125 points de base au total d’ici à la fin de l’année.

Cela veut-il dire que l’époque des taux bas est révolue?

Daniel Kalt: Pour le moment, tout porte à le croire. Les taux hypothécaires, mais aussi les prix des emprunts de la Confédération à long terme, ont déjà partiellement anticipé cette évolution et connu une hausse fulgurante depuis l’automne 2021. Nous ne pourrons toutefois définitivement répondre que dans quelques mois à la question de savoir si le relèvement des taux directeurs marque la fin d’une époque ou une simple césure temporaire.

Les banques centrales ont-elles attendu trop longtemps?

Daniel Kalt: Je ne pense pas, même si Janet Yellen, la ministre des finances américaine, a récemment laissé entendre qu’elle avait sous-estimé cette évolution. L’inflation s’explique aussi en partie par les mesures que les États ont prises pour stimuler leur conjoncture après la pandémie. Elle avait donc déjà été anticipée jusqu’à un certain point. Cependant, bon nombre de ces mesures avaient un fond politique, et non économique. Par exemple, la monnaie hélicoptère du gouvernement américain a renforcé l’humeur générale déjà positive des consommatrices et des consommateurs et a, de ce fait, donné un coup d’accélérateur supplémentaire à l’inflation.

Quel est le principal facteur d’inflation en Europe?

Daniel Kalt: La guerre de la Russie contre l’Ukraine a engendré de nouveaux facteurs d’inflation extrêmement dynamiques. Les coûts de l’énergie ont considérablement augmenté depuis février; les prix reflètent également la peur de connaître une crise énergétique en Europe. En effet, si des pénuries de gaz, de pétrole ou d’électricité entraînent un ralentissement, voire l’arrêt de la production industrielle, une récession frappera au minimum l’Europe.

La probabilité que l’on va assister à une récession n’a certainement pas diminué.

Les banques centrales ne contribuent-elles pas, elles aussi, au ralentissement de la conjoncture en relevant les taux?

Daniel Kalt: C’est pour cela qu’elles ont attendu si longtemps. Dans la situation actuelle, entre ralentir l’inflation et paralyser de la conjoncture, il n’y a qu’un pas. La situation est encore aggravée par le grand décalage: avant que les mesures des banques centrales ne portent leurs fruits, six mois vont s’écouler, voire plus. Ce n’est qu’à ce moment que la Fed, la BCE ou la BNS peuvent évaluer leur impact. Or, pendant ce temps, de nombreux événements peuvent survenir et renforcer ou atténuer les mesures.

Devons-nous nous préparer à une récession?

Daniel Kalt: Pas forcément. Si les banques centrales adoptent le bon calendrier et dosent correctement leurs mesures, l’«atterrissage en douceur» visé peut tout à fait réussir. Mais il existe une série d’autres facteurs, dont certains sont nouveaux, qu’on ne peut pas encore estimer concrètement à l’heure actuelle, par exemple la fragilité persistante des chaînes d’approvisionnement mondiales. Les difficultés d’approvisionnement dans le domaine des puces électroniques sont susceptibles de bloquer ou de fortement ralentir la production de secteurs entiers, avec les conséquences sur la conjoncture qu’on imagine. Si un confinement de deux mois, comme ce printemps à Shanghai, vient s’ajouter à cela, les difficultés de production empireront et se répercuteront sur l’économie.

Qu’est-ce que cela signifie pour les six prochains mois?

Daniel Kalt: Je suppose que l’inflation en Europe atteindra son apogée en août ou en septembre et qu’elle redescendra ensuite. En Suisse, le taux d’inflation est sensiblement plus bas. Nous tablons ici sur une évolution semblable, mais à un niveau corollairement plus faible.

Nous observons à nouveau une corrélation positive entre actions et obligations pour la première fois depuis 20 ans.

Quel impact ce contexte a-t-il sur les investisseurs institutionnels?

Jackie Bauer: La fortune de placement des caisses de pension a perdu en moyenne près de 9% de sa valeur entre janvier et la fin du mois de juin. Heureusement, 2021 a été une très bonne année, ce qui a permis aux caisses de pension de se constituer un certain coussin. Les caisses de pension privées ont commencé l’année avec un taux de couverture moyen de 120%.

Daniel Kalt: Tout cela est rendu plus complexe par un phénomène qu’on n’avait plus observé depuis 20 ans: la corrélation positive des actions et des obligations. Elle concerne surtout les caisses de pension et les autres investisseurs qui détiennent traditionnellement une grande part d’obligations en portefeuille.

Jackie Bauer: Pour cette raison, les taux de couverture sont actuellement nettement plus bas et, si cela continue, l’une ou l’autre caisse de pension pourrait se retrouver en sous-couverture. Il s’est toutefois avéré que les caisses de pension qui investissent plus fortement dans les matières premières et les placements alternatifs étaient plus à même de compenser les pertes qu’elles subissaient au niveau des actions et des obligations.

En bref: corrélation positive et négative

Depuis des décennies, nous ne connaissons pratiquement qu’un type de corrélation entre les catégories de placement principales: la corrélation négative. Dans ce cas, les actions et les obligations affichent une évolution opposée. Si les cours des actions chutent, les obligations augmentent, et vice versa.

Lorsque la corrélation est positive, on observe le contraire: l’évolution des deux catégories de placement est corrélée, c’est-à-dire qu’elle est parallèle, pour le meilleur et pour le pire. On assiste en générale à une corrélation positive dans les phases d’inflation élevée. Dernièrement, la hausse des taux a en grande partie occasionné la chute des prix des obligations. Les cours des actions se sont effondrés depuis le début de la guerre entre la Russie et l’Ukraine et ne se sont pas encore redressés. Ils sont néanmoins devenus fondamentalement plus volatiles: les fluctuations de cours d’un jour à l’autre peuvent atteindre 2%.

Combien de temps cette corrélation positive durera-t-elle?

Daniel Kalt: La corrélation positive est fortement liée au niveau d’inflation. Il faut donc supposer que cette tendance, au moins, s’inversera lorsque l’inflation fléchira. Et un éventuel recul du risque de récession devrait, lui aussi, influer positivement sur les cours des actions

De nombreuses caisses de pension devront-elle s’assainir pour ajuster leur taux de couverture?

Jackie Bauer: Cela dépend de combien de temps l’environnement actuel perdurera. Le dilemme inhérent au système joue un rôle plus important: les caisses de pension pensent et investissent à long terme, alors que le régulateur exige des mesures à court terme qui ont un impact à long terme. Pour s’assainir rapidement, les caisses de pension liquident leurs placements risqués. Elles vendent donc les catégories de placement susceptibles de leur offrir des rendements plus élevés à long terme, et ce, au moment le plus défavorable. En intervenant, le régulateur impose aux caisses de pension une mission pratiquement impossible: celle de financer leurs engagements à long terme principalement avec des obligations.

Les caisses de pension ne tirent-elles pas profit de la hausse du taux directeur?

Jackie Bauer: Lorsque le taux directeur augmente, le taux d’intérêt technique augmente aussi. De ce fait, les passifs diminuent, et cela bénéficie aux taux de couverture. De cette manière, les caisses de pension peuvent au moins compenser une partie des pertes enregistrées par leur portefeuille. Néanmoins, les caisses de pension devraient alors, toutes choses étant égales par ailleurs, atteindre des rendements visés plus élevés, ce qui est malaisé sur des marchés à la baisse.

Les caisses de pension adaptent-elles leurs stratégies de placement à la situation actuelle?

Jackie Bauer: Pour le moment pas encore; du moins, nous n’observons aucune tendance, mais uniquement des cas particuliers. Les caisses de pension gardent en général leurs obligations jusqu’à l’échéance et n’échangent pas l’entièreté de leur portefeuille obligataire pour cause de hausse des taux. Pour cela, les liquidités et les volumes disponibles sur le marché en francs suisses ne seraient de toute façon pas suffisantes.

Daniel Kalt: Le moment n’est pas non plus opportun. Les taux des emprunts de la Confédération à dix ans, par exemple, ont été plutôt excessifs ces derniers temps, et ils reculent maintenant légèrement, car la crainte de voir survenir une récession s’est amplifiée.

Jackie Bauer: Certaines caisses de pension envisagent, dans ce contexte, de miser éventuellement à nouveau davantage sur les obligations que sur l’immobilier. L’attrait relatif de ces catégories de placement s’est ici tendanciellement déplacé.

Peut-on d’ores et déjà parler d’«une année de tournants» ou est-il trop tôt pour le dire?

Daniel Kalt: Dans le monde politique, on a déjà qualifié de nombreux petits événements de «tournants». Le fait qu’une guerre d’agression ait éclaté en Europe pour la première fois depuis 1945 est sans aucun doute un grand tournant, y compris dans l’ordre européen. Les premières hausses de taux depuis 20 ans pourraient, elles aussi, constituer un tournant. Et n’oublions pas que les pertes de valeur des six premiers mois de 2022 ont atteint une ampleur sans précédent. Disons donc qu’il s’agit d’un «semestre de tournants».

Patrick O. Müller

Patrick O. Müller

Patrick O.Müller est Head Institutional Clients & Global Asset Servicing.

Jackie Bauer

Jackie Bauer

Jackie Bauer est économiste et experte en prévoyance d’UBS Chief Investment Office.

Daniel Kalt

Daniel Kalt

Daniel Kalt est économiste en chef et Chief Investment Officer d’UBS Suisse.

Autres articles au sujet des produits et des services

Un entretien individuel, c’est toujours une bonne idée

Que pouvons-nous faire pour vous? Nous serions ravis de répondre directement à vos questions.