宏觀月刊：關鍵時期

對投資者而言，這個八月格外難忘。月初，令人失望的就業報告和日本央行的緊縮政策引發了熱絡且的劇烈平倉交易。VIX指數飆升至自2020年新冠疫情爆發以來的最高水平，日本股市在三天內下跌20%，美國兩年期公債殖利率在短時間內暴跌近40個基點。我們當時認為，波動性主要受技術因素驅動，而非基本面因素，尤其是在夏季流動性不足的情況下，市場緊張和槓桿頭寸被平倉所致。

自此，MSCI全球股票指數（MSCI All Country World Index）不僅已經收復了失地，還創下了歷史新高，反彈速度遠超我們的預期。
這一反彈受到一連串有利的經濟和政策發展的推動。首先，儘管七月份的美國就業報告令人失望，但其他勞動力相關數據並未證實該報告所暗示的疲弱。其次，強勁的零售銷售和企業盈利報告緩解了對即將到來的衰退的擔憂。最後，令人驚喜的是月度整體通脹數據連續第三次出現下行，使美國聯儲局主席鮑威爾能夠將重點轉向勞動市場風險，且傑克遜霍爾（Jackson Hole）發表了明確的鴿派言論。

接下來呢？

儘管最近的經濟發展趨勢無疑是正面的，但我們認為在當前估值下，全球股市的風險回報不再那麼有利。市場價格已經反應了大量樂觀情緒，而當前估值幾乎沒有安全邊際，一旦經濟增長加速惡化，超出預期，風險將更為顯著。我們正進入一個關鍵時期，投資者將不得不判斷，寬鬆貨幣政策是否來得及為明顯放緩的勞動市場提供支撐。從歷史上看，美國總統大選前一到兩個月的股市表現平均來說較為疲弱。因此，我們已將股票評級從增持下調至中立，並更傾向於在各資產類別中尋找相對價值機會。

股市的樂觀情況一直較為簡單：經濟穩健，而各國央行準備降息。然而，現在的挑戰在於，這種樂觀情緒似乎已被充分反映在市場價格中。MSCI 世界指數（MSCI World）的預期市盈率接近18倍，遠高於其30年歷史平均值的15倍。同時，儘管名義國民生產總值即使在軟著陸情境下亦將減速，預期收益仍然顯示出兩位數百分比的增長。此外，利率市場已經反應年底前聯儲局降息100個基點的預期，終端利率定價則顯示為3%，處於本輪週期的低點，這可從兩年/一年隔夜指數掉期（OIS）中看出。在這種情況下，風險資產不太可能再從收益率下降中獲得進一步支持，因為收益率的進一步下滑更可能反映出市場對經濟增長的擔憂。

到目前為止，勞動市場的降溫相對溫和，使得為就業增長放緩和失業率上升。然而，只要就業增長持續放緩，就有可能達到一個臨界點，屆時裁員會激增，就業和消費之間將出現負面的反饋循環。勞動市場的內部數據顯示，美國經濟中對週期和利率敏感的行業，如住房和製造業，已開始顯現疲弱跡象。週期性就業趨勢可能領先於初請失業金人數和失業率的變化。

幸虧聯儲局主席鮑威爾已明確表示，降息即將到來，聯邦公開市場委員會（FOMC）已做好準備，將採取積極行動以確保勞動市場穩定。問題在於，衰退的動態是否已經啟動，現在央行的行動是否為時已晚。事實上，一個廣泛關注的衰退指標——薩姆規則（Sahm Rule）已經被觸發。

圖表一：美國失業率的上升已觸發薩姆規則

我們的基本情境是，目前尚不算太晚，還有機會避免經濟衰退的動態。今年以來，廣泛的金融狀況已經走向寬鬆，遠早於實際的降息行動——這應能支持增長，儘管會有一定的滯後。此外，商業和國內貸款的貸款標準，實際上已連續數個季度不再那麼緊縮。

圖表二：貸款標準已變得不再那麼緊縮

此外，初始條件非常重要，顯示情況比以往衰退前降息循環之前的經濟背景健康得多。我們未看到經濟中明顯的結構性不平衡，並認為私人行業的資產負債表整體健康，償債比率處於歷史低位。 企業利潤率和消費增長通常在衰退前會放緩，但目前這些指標正有所改善。

我們正進入一個關鍵時期，直到年底，勞動市場和整體經濟需要「堅持」一下，才能讓降息的效果逐漸顯現。市場可能對勞動市場指標以及像住房和製造業這些對利率敏感的行業是否因降息而有所回升非常敏感。鑑於市場已經反映了大量樂觀情緒，未來幾個月市場可能會經歷「增長恐慌」。因此，儘管我們對最終實現軟著陸持樂觀態度，但在短期內減少一些風險敞口是合理的做法。

當然，這一經濟關鍵時期恰逢美國政治的關鍵時期。距離美國大選僅剩兩個多月，目前的民調和預測市場顯示競爭非常激烈。歷史上，市場在選舉前的一到兩個月會有所修正，然後無論當選的是共和黨還是民主黨，選後市場通常會反彈。這可能反映了對政策不確定性的擔憂，最終在政策明朗後感到寬慰。

兩大黨的政綱中都存在大量政策不確定性，值得投資者深思。副總統賀錦麗計劃提高對企業和高收入者的稅收，包括對資本利得稅的重大變更，對股市，尤其是美國股市，構成明顯風險。與此同時，前總統特朗普提出的延長減稅和放鬆監管的市場友好提案，需與進一步擴大赤字和在移民及關稅問題上的滯脹政策進行取捨，後者對美國以外的市場尤其令人擔憂。

圖表三：標準普爾指數在選舉年與非選舉年的季節性變化

選舉後，實際的政策結果可能會比預期的較為良好。副總統賀錦麗需要國會兩院通過她的稅收政策，而參議院的局勢對民主黨來說十分困難。參議院內 50-50 分裂可能是他們所能期待的最佳結果，副總統候選人華茲（Walz）將成為決勝票。如此狹隘的多數將使得推動有爭議的稅收變革變得困難。即使在拜登總統任期的前兩年，民主黨擁有參議院多數席次，溫和派民主黨人亦阻擋了大規模的稅收增稅。

而前總統特朗普對中國進口徵收60%關稅和對其他國家進口徵收10%關稅的威脅，若完全實施，對國內外都將造成相當大的損害，但我們懷疑這些威脅多數會作為談判籌碼，最終會被淡化。

雖然我們對短期內股市的整體方向持謹慎態度，但我們看好相對價值的機會。在股市方面，我們偏好美國股市，因為美國的盈利狀況更強勁，相較於其他地區，其對製造業疲弱的暴露度較低。儘管考慮到上述對美國經濟的風險，這似乎有些違反直覺，但我們注意到歷史上，即使經濟放緩源於國內，美國股市往往在放緩期間表現優於其他市場。我們在美國股市的配置涵蓋廣泛的股票，避免過於集中於人工智能主題。

在固定收益方面，我們對債券存續期間和信貸持中立態度。對於久期而言，市場價格已經反應軟著陸及寬鬆政策的預期，因此對主權債券的配置主要用作風險資產的對沖。在信貸市場中，利差已經反映出經濟放緩的預期違約風險有限，但具吸引力的全額收益使我們保持中立。

與股市類似，我們偏好相對價值的方法。我們看空日本國債（相對於美國和英國國債），我們認為市場大大低估了日本央行進一步緊縮的可能性。利率定價仍遠低於日本中性利率的最低預測，同時日本的工資增長和消費指向了一個結構性更高的名義國民生產總值背景，這是在數十年來是未曾出現的情況。

類似地，在外匯市場方面，基於相對政策動態，相較於大多數貨幣，我們偏好日圓。我們亦認為，若上述更為負面的經濟情景成真，日圓將提供保護性作用。我們對美元的態度保持中立，因為美元指數在鴿派聯儲局政策和美國經濟及資產相對優於其他國家的表現之間陷入兩難。如果有更多證據顯示經濟軟著陸情境及聯儲局積極降息，我們會對美元轉為看跌。

下圖顯示了截至2024年8月29日我們的資產配置團隊對整體資產類別吸引力的看法，含環球股市、利率和信貸的整體訊號。其餘評級涉及股票、債券、信貸和貨幣資產類別中某些地區的相對吸引力。由於資產類別觀點並不包括所有資產類別，因此整體淨訊號可能偏向負面或正面。