把握機會加碼配置

市場波動近期增加，這在股市自 4 月中以來幾乎一路單邊上升後，某個時間點必然會出現。最近的波動同時伴隨市場對聯儲局寬鬆前景的擔憂，以及對 AI 相關資本開支投資回報的審視升溫。

我們認為聯儲局將維持寬鬆方向，因為就業市場下行風險大於通脹上行風險。因此，我們增加了美債存續期，以對沖我們整體偏向風險資產的配置。

處理市場對 AI 的憂慮並非易事，我們預期市場將在相當一段時間內持續消化相關主題。然而，AI 相關交易正變得更為細緻，超高市值科技股之間的相對強弱分化加劇——我們視此為健康發展。市場集中度高企及估值水平偏高，使得同時平衡指數與主動式配置的必要性更為突出，以確保若 AI 投資回報未達高企預期時，投資組合仍具備足夠分散度。

我們認為底層基本面仍會保持穩健，而市場已部分去風險，我們因此增持部分風險資產，包括高息債券。

股票市場的疲弱基本上始於 10 月 29 日的聯邦公開市場委員會會議。當時聯儲局主席鮑威爾對 12 月是否會連續第三次減息釋出不確定訊號。自那之後，多名聯儲局委員發表更偏鷹派的評論，使市場對 12 月減息的預期下降至像擲硬幣決定。

儘管如此，我們預期鮑威爾主席將視就業市場下行風險為大於通脹上行風險，並促成 12 月減息的共識。失業率正逐步上升，而通脹數據普遍低於預期。同時，一年期消費者物價指數(CPI) 掉期走低，強化了市場信心，認為關稅推動的通脹最終將被其他領域的通縮壓力所抵消。

圖表 1： 通脹掉期走低，顯示市場對通脹的憂慮減輕

美國通脹掉期

若事與願違，鷹派意見佔上風，使聯儲局維持利率不變、不進行減息，我們預期風險資產的疲弱將是短暫。特朗普政府即將公布鮑威爾的接任人選，而其政策傾向很可能是將利率降至接近 3%。

雖然經濟按季有望於明年初從2025年第四季因政府停擺造成的疲弱中反彈，但就業市場是否會同步重新加速卻高度不確定。推動增長的主要力量 AI 資本開支對就業增長的貢獻有限（甚至最終可能成為就業增長的逆風），這使我們認為進一步寬鬆仍有強而有力的理由。我們亦注意到，即使市場對減息時機的預期有所改變，市場隱含的終端利率大致保持不變。

基於我們預期聯儲局將進一步寬鬆，以及認為就業市場下行風險大於通脹上行風險，我們已在投資組合中增加了美債存續期。若就業市場惡化程度超過預期，這應有助於分散我們的部分風險資產。

圖表 2：市場對聯儲局最終利率的定價保持穩定

美國 2 年期 1 個月隔夜指數掉期

超大型科技公司再次交出亮眼的盈利季度，但在近期市場疲弱中，科技板塊依然表現不佳。關於龐大的 AI 資本開支最終能否帶來吸引回報的討論，已從低度關注升級為高度熱議。

儘管這為投資組合帶來短期壓力，我們認為上述現象有助 AI 投資主題的長期可持續性。市場開始懲罰資本開支過度、但收入展望不足以匹配的公司，這會帶來某種「市場紀律」，就像債市「義勇軍」迫使政府控制開支一樣。資產泡沫通常發生在投資者完全拋開基本面、僅追逐風險時，而目前並未出現此種情況。

事實上，市場對 AI 的定價變得更加精細。上市超大規模運算企業之間的股價相關性，已從 6 月接近 80% 下降至目前約 20%，為 2017 年以來最低。相關性的轉變說明市場正在更有選擇地區分該領域中的潛在贏家與落後者，這屬健康發展。

圖表 3： 前五大超大規模運算企業的平均相關性下降

前五大企業三個月滾動成對相關性

整體而言，我們認為 AI 主題的市場集中度上升，加上相關性下降，反映投資者愈來愈需要確保投資敞口具有主動式的分散特性。美股「七巨頭」目前佔 S&P 500 市值的 35%，而指數中大約一半成分股不是直接屬於科技板塊，就是與科技商業模式與基礎架構密切相關。 換言之，單純的被動配置其實等同於一種非常集中的主動押注。過去幾年，由於股市表現集中，許多主動基金面臨挑戰，但隨市場對 AI 主題的分析變得更為細緻，並從 AI 基礎建設商轉向採用者，我們預期股票指數內部的多元化將變得愈來愈重要。

圖表 4： 市場集中度顯著增加

S&P 500 中市值最大的 10 家公司佔整體指數比重

儘管近期股市回調幅度屬常見，但我們追蹤的部分情緒與部位指標已大幅降溫。這為市場反彈提供了有利條件，尤其當市場重新聚焦於穩健的盈利、持續的貨幣寬鬆，以及因今年稍早通過的美國財政法案而將於今春為美國可支配收入帶來 550 億美元增量時。

我們對前景仍保持正面態度，並維持增持股票。事實上，企業盈利持續優於預期，最新一季更錄得自 2021 年以來 S&P 500 成份股中最高比例的盈利驚喜。全球企業盈利呈現令人印象深刻的廣度，我們繼續偏好其中最為突出的市場，包括新興市場與日本。

雖然市場近期對信貸領域有所擔憂，我們重申，儘管個別領域存在過度槓桿，但整體私營部門槓桿率仍處於數十年低位。在此背景下，我們利用近期信貸利差擴闊的機會，增持美國高息信貸。AI 超大規模企業的槓桿上升主要出現在投資級領域，而高息債的供需結構仍具優勢。

主要的經濟風險仍與勞動市場相關。我們意識到目前的疲弱可能進一步惡化，因此已透過增加存續期來對沖風險資產持倉。儘管部分聯邦公開市場委員會成員近期發表偏鷹言論，但我們認為若勞動市場未能展現持續穩定的跡象，聯儲局不會猶豫進一步放寬政策。

資產類別觀點