本輪周期韌性的關鍵

我們認為，本輪經濟周期中最重要、亦最被低估的特徵，是私人部門資產負債表的強勁狀況。市場對公共債務不斷上升感到擔憂（長期而言是合理的），另一面卻是私人部門槓桿率大幅下降——這在當前階段才是最關鍵的因素。這一背景使經濟及金融市場對外部衝擊的承受力顯著提升，從而降低了最壞情況出現的可能性。雖然下行風險仍然存在，但私人部門結構性資產負債表的穩健，令我們仍以審慎樂觀的態度看待當前周期及市場走勢。

在新冠疫情之前，美國家庭及非金融企業的槓桿水平均已明顯下降。在金融危機之後，家庭部門重建資產負債表，大幅降低了債務與收入的比例，令整體槓桿水平降至數十年低位。企業方面，受惠於穩健盈利及低利率環境，即使在持續投資與擴張的同時，亦能進行再融資並提升債務的可持續性。

疫情之後，去槓桿進程因不同原因持續進行。家庭受惠於財政支持及資產價格大幅上升，資產淨值增加，債務對資產比率隨之下降。企業方面，初期為應對危機而增加借貸，但隨後卻在盈利增長及股權融資（尤其是科技板塊）帶動下實現去槓桿。監管變化及信貸環境收緊進一步強化了該趨勢。 

圖表一：美國私人部門資產負債表狀況非常穩健

美國私人部門資產負債表

私人部門的穩健槓桿狀況並非美國獨有。 自環球金融危機以來，家庭債務比率持續下降，並在新冠疫情後出現第二輪去槓桿。在歐元區及英國，主要受惠於名義增長加快及在高息環境下借貸需求減少，家庭債務相對於 GDP 的比例亦有所下降。企業債務走勢亦大致相同，企業在面對金融環境收縮時，選擇償還債務而非增加新槓桿。拖欠率仍處於低水平，而金融體系似乎具備充分能力應對目前的信貸風險。

在美國及環球範圍內，仍存在部分令人關注的領域——包括非銀行金融中介機構規模迅速擴張、消費者次級信貸，以及商業地產貸款等 。日本的私人部門走出了與全球相反的趨勢。由於利率在疫情後維持於相對過低水平，未能配合該國的再通膨動能，私人部門槓桿率自新冠疫情以來反而上升。

儘管如此，整體而言，近年來大部分 G7 國家的家庭及企業部門債務佔 GDP 比重均出現下降，即使——部分也是因為——超低利率時代已經結束。

圖表二：自新冠疫情 以來，家庭部門持續去槓桿

家庭信貸佔 GDP 百分比*

*國際清算銀行統計的「家庭及服務家庭的非牟利機構信貸」數據。

圖表三： 自新冠疫情以來，企業部門亦持續去槓桿

非金融企業信貸佔 GDP 百分比

我們認為，低槓桿是令本輪經濟周期在面對多項重大衝擊時仍能保持韌性的關鍵因素。在我們看來，低槓桿是 2022 至 2023 年間，即使主要央行大幅收緊貨幣政策，經濟仍能維持運作的核心支撐。同樣地，這一因素亦使美國及環球經濟得以承受「解放日衝擊」，並在有效關稅水平升至接近「解放日」高位的情況下仍能保持動能。近期，我們認為低槓桿亦是理解消費支出在勞動市場放緩下仍展現韌性的關鍵。儘管信貸市場近來出現部分令人擔憂的領域，整體私人部門槓桿水平卻偏低，顯示最新動態不太可能演變為系統性風險。與此觀點一致，拖欠率實際上似乎正見頂。

圖表四：美國消費信貸拖欠率似已見頂

美國消費信貸拖欠率

我們當然並非意指，僅因私人部門已去槓桿，當前環境便無風險。勞動市場顯然正在轉弱，而每當失業率上升時，經濟出現非線性斷裂的風險總會增加。我們亦意識到，家庭（及企業）資產負債表的強勁表現在很大程度上集中於高資產群體——若資產價格因任何原因急跌，信心層面的負面影響不容忽視。此外，我們也留意到，雖然 AI 相關資本開支一直是推動經濟活動及市場表現的重要動力，且至今主要以現金融資，但未來將逐步轉向以債務融資為主。

儘管如此，我們認為起點仍然重要。即使資產負債表在邊際上可能轉弱，我們相信其整體仍將維持在極為穩健的水平。面對潛在衝擊時，中位數家庭或企業不太可能像過往大多數衰退前那樣被迫大幅收縮。若要尋找一個能結構性支持更高估值倍數及更窄信貸利差的宏觀背景，我們認為當前的環境正是其一。

自環球金融危機以來，私人市場去槓桿的另一面，是公共或政府資產負債表明顯加槓桿。這兩種趨勢實際上互相關聯——部分促進私人市場資產負債表改善的政策（如減稅及疫情期間的大規模財政刺激）同時惡化了多數經濟體的財政前景。 儘管我們認為，公共債務在短期內不太可能構成結束本輪擴張的直接風險，但多數成熟經濟體的債務路徑最終並不可持續，並有可能在中長期內對利率造成上行壓力，進而擠出私人投資。政府債券的期限溢價已上升，特別是在超長年期債券方面，反映投資者要求更高回報以補償債務風險。

然而，值得記住的是，美國（及其他儲備貨幣）發行人以本國貨幣融資，具備深厚的投資者基礎及分散到期結構，因此每年僅有部分債務需重新定價。若名義增長維持與借貸成本相若的水平，且預算開支逐步傾向於高回報投資，我們相信債務負擔仍屬可控，並留有時間作出調整。我們認為，衡量主權壓力應關注三項關鍵指標——利息支出佔 GDP 比重、債券拍賣需求以及長期通膨預期走勢。同時，我們亦關注跨資產相關性——若美國孳息率持續上升而美元同時走弱（如今年稍早時數度出現之情況），這將是一個值得警惕的訊號。總體而言，雖然我們密切留意這些動態，但仍認為：若經濟必須在高債務負擔下運作，由政府而非私人部門承擔槓桿壓力，將是較可取之選。

我們在私人部門資產負債表穩健、企業盈利強勁以及美國聯儲局進入寬鬆週期的背景下，維持對環球股票的超配立場。在區域配置上，我們繼續偏好美國、日本及新興市場，這些市場的盈利前景相對更為正面，而歐洲的表現則相對落後。我們認為政府債券孳息率目前處於合理水平，高品質固定收益資產仍是重要的避險工具，一旦經濟放緩幅度超出預期，這部分資產可發揮防禦作用。在貴金屬方面，經過一段強勢表現後，近期波動性急升，我們已減倉。不過，我們仍視黃金為組合中的策略性配置資產——在通膨仍具黏性且政府債務持續攀升的環境下，黃金作為實質資產的角色依然重要。

資產類別觀點