亞洲：改革、創新與增長空間

歷史經驗顯示，在聯儲局減息而經濟未陷入衰退時，投資者應持有風險資產。這是我們的觀點，也是我們目前的立場。在同樣的情況下，美元通常會走弱，而新興市場往往表現優異。因此，我們維持對新興市場股票和本幣債務的增持。

但簡單的自上而下視角可能會忽略目前影響這些市場的強大主題——尤其是在佔 MSCI 新興市場指數權重四分之三的亞洲。新興市場以及在某種程度上的日本，歷來被批評無法將經濟成長轉化為股東回報。但這一格局正在改變——推動力來自中國具成本效益、高度可變現的 AI 策略，以及日本和韓國企業改革勢頭加速。

即使年初至今已有強勁升幅，我們認為該主題在新興市場資產中仍遠未被完全定價。經過多年表現不佳後，亞洲基本面已出現轉機，而如圖表一所示，該地區很可能仍有可觀上升空間。

圖表一：亞洲相較成熟市場仍有大量追趕空間，特別是在美元走弱之際。

中國的 AI 策略專注於將實際應用變現，並受到政策激勵及超過十億以手機為主的消費者支持。國產科技目前已能滿足大部分企業需求，而對本地基建的重大投資正在降低成本並推動盈利增長。半導體自給政策及資本市場改革，正鼓勵家庭投資股市，尤其在房地產市場持續承壓的背景下。雖然美國在最前沿的 AI 模型上仍領先，但中國在大多數企業實際需要使用的 AI 應用場景上，正在縮小差距，且成本遠低於美國。結果是，AI 變現已開始轉化為盈利，為投資者提供了一條比投資美國科技巨頭成本更低、競爭壓力更小的途徑切入 AI 主題。

日經指數終於突破了 1989 年的高位，反映出市場正向更高增長與強勁盈利的結構性轉變。企業改革和寬鬆政策持續支撐市場表現。強勁的盈利動能，來自全球供應鏈佈局，以及與美國簽訂的貿易協議利好日本汽車業。企業正提升資本效率，增加對股東的現金回饋，並聚焦股本回報率 (ROE)。創紀錄的股票回購和不斷上漲的股息凸顯了這一變化，但與全球同業相比，日本市場的估值仍然合理。所有這些因素使我們維持對日本股票的超配立場。

韓國的「價值提升」改革正逐步取得成效，並與全球 AI 及半導體週期相互交織。該等框架為企業提供指引及激勵，要求發佈多年度計劃，以提升資本效率、改善資訊披露，並可能提高股東回報。政治動盪曾一度掩蓋了這一故事，但隨著改革進展，投資者興趣正逐步上升。透過改善股息分派及資訊透明度而縮小折讓，可能在盈利隨資本支出週期恢復時，為回報增添第二波動能。

台灣在全球 AI 及半導體週期中仍居核心地位，盈利動能強勁，且隨關稅不確定性消除，外資流入重新活躍。我們目前未對印度超配，但其長期增長潛力及改革議程仍具吸引力。印度以內需為主的經濟結構，使其對全球貿易衝擊的敏感度較低。長期來看，印度及其他北亞國家展現出多元化回報模式，增強了其戰略吸引力。

儘管基本面持續改善，新興市場在全球股票投資機會中的比例仍僅約佔 11%，而日本約佔 MSCI 全世界指數 (ACWI) 的 5%–6%——與其經濟規模及盈利動能相比，這一比例仍然很小。我們認為估值具有吸引力：新興市場的市淨率相對成熟市場約有 50% 折讓，為有記錄以來的最高水平。若貨幣及經濟增長條件配合，仍有充足重新定價空間。

市場配置仍構成順風因素。全球主動型股票基金相對 MSCI 基準，仍對新興市場保持低配約 710 基點，而過去二十年平均低配僅約 420 基點。根據高盛資料，若簡單回到長期平均水平，意味潛在資金流入約 420 億美元（基於約 1 萬億美元相關資產規模），若基本面持續支持，現行趨勢仍有延續空間。由於亞洲約佔 MSCI 新興市場指數權重的四分之三，任何配置正常化將大幅利好上文所指的改革及 AI 變現領先者。

圖表二：全球互惠基金對新興市場仍為低配，尚有增配空間

「軟着陸」策略——聯儲局減息、無經濟衰退、美元走弱——歷來有利於國際風險資產。現時的亞洲故事，已超越單純的β：中國的「應用優先」AI 已開始推動盈利，日本的強力改革，以及韓國靠譜的價值提升之路，正提升資本回報與股東回報。由於配置仍偏低、估值不高，我們認為投資者仍有機會縮小差距。我們維持超配新興市場股票，並看好以本幣計價的日本股票，這在美元走強時可提供天然對沖。

我們以美股平衡亞洲超配——美股雖較昂貴，但仍提供全球最穩定及具韌性的盈利增長。在固定收益方面，我們對久期持中性立場，因為聯儲局減息預期已大致反映於價格，而債券估值接近合理水平。此外，我們亦維持對貴金屬及礦業之配置，認為即使政策利率下行，若通貨膨脹依然具有黏性，相關資產仍有表現空間。

圖表三：新興市場及日本的盈利修正幅度改善

資產類別觀點