美國聯儲局：現況與未來

當下，要當鮑威爾主席——甚至任何聯邦公開市場委員會成員——都絕非易事。關稅及移民放緩令聯儲局雙重使命出現矛盾，被迫在就業市場下行風險與通貨膨脹及通貨膨脹預期上行壓力之間作出取捨。同時，特朗普政府強烈要求聯儲局大幅放寬政策，甚至以威脅及採取行動試圖撤換公開市場委員會成員，這不僅短期增加對決策人之壓力，長遠更威脅聯儲局的獨立性及公信力。

鮑威爾於傑克遜霍爾會議的講話暗示，聯儲局傾向優先保護勞動市場，並釋出九月開始謹慎減息周期之訊號。七月就業數據被大幅下修，使這種取態更具合理性；我們認為，衰退的破壞力將嚴重於通貨膨脹再高於目標一年。這種反應模式亦更有利於風險資產表現。

與此同時，特朗普正在努力重塑聯儲局。他可於鮑威爾任期明年五月屆滿時委任新主席，亦能再增添至少一名理事，並有機會影響區域聯儲銀行行長人選。整體而言，聯儲局取態大致將趨向鴿派——若單純從市場角度看，屬於利好因素。

不過，關鍵在於新主席及理事是否被視為具公信力之專業人士，抑或僅是主張減息而忽視通貨膨脹風險的政治忠誠派。若屬後者，長期孳息率或會上升，因市場將要求更高的通貨膨脹補償。我們基於基本面已偏好做淡美元、做多貴金屬；在這種風險情境下，兩者同時也可對沖股票與債券的潛在波動。

我們認為鮑威爾在傑克遜霍爾的講話立場平衡，清楚承認雙重使命存在的雙向風險。他指出，若就業增長放緩引致裁員及失業率非線性上升，勞動市場面臨下行風險。同時，他也承認，今年通貨膨脹將再次明顯高於 2%，關稅預計將在未來數月推高價格。鮑威爾還提到兩個額外上行風險：一是工資-價格螺旋風險——依現有勞動市場指標而言不太可能；二是通貨膨脹預期失錨風險——仍然受控，與 2% 目標一致。

最終，鮑威爾認為勞動市場下行風險更大。他幾乎已確認九月會減息：「在政策仍屬緊縮區間之情況下，基本前景及風險平衡變化，可能需要我們調整政策立場。」

關鍵是，他同時強調聯儲局應「謹慎行事」。政策並非預設好的路線，後續寬鬆幅度仍將以數據為依據。若失業率持續上升，進一步減息的可能性增加；反之，服務業通貨膨脹持續高企及薪資上升則可能迫使政策暫停。穩定的前瞻性通貨膨脹預期為減息提供空間，而若通貨膨脹預期失去錨定，寬鬆週期可能迅速終止。

圖表一：一年期通貨膨脹預期已反映關稅影響，但市場對一年以後的前瞻性通貨膨脹預期定價依然穩定

註釋：美國 1 年後起、為期 1 年通貨膨脹掉期反映的是一年後開始、持續一年的通貨膨脹預期。

這對市場意味著什麼？我們認為利率市場將今年兩次減息作為基本預期是合理的，並存在三次減息的風險。我們對 10 年期美債孳息在 4.25% 至 4.5% 區間沒有異議，這是我們認為的合理價值水平——我們對債券持中性看法。

股票及信用債應能受惠於一定程度的「聯儲局護盤傘」：若勞動市場疲弱，寬鬆政策可能加碼；若勞動市場穩定，或金融環境過於寬鬆以致難以將通貨膨脹率持續拉回 2%，寬鬆政策則可能放慢甚至暫停。由於經濟保持韌性，市場取消未來減息預期對風險資產不應構成重大問題；穩健的名義 GDP 增長亦於穩健的企業盈利契合。

近期風險資產的主要威脅，是聯儲局行動已落後於經濟周期，而經濟惡化速度可能快於聯儲局的寬鬆步伐。鑑於初請失業金人數按年下降，以及消費支出保持穩健，我們認為這種情況發生的概率相對較低。不過，即將發佈的就業報告仍至關重要，而我們持有的美元兌歐元空頭部位有助於對沖美國經濟進一步急劇放緩之風險。

在聯儲局應對短期政策之際，特朗普政府正試圖對之改組。在顧問的建議下，特朗普沒有因為鮑威爾未能及早減息而解僱他。鮑威爾任期明年五月屆滿時，特朗普將能委任新主席，而任何可行人選很可能展現更鴿派的政策反應模式。不過，關鍵在於特朗普選出的主席是具市場公信力的人士（如現任理事沃勒），還是被視為對政府更友好的候選人（如哈塞特與沃什）。新主席須能清楚闡述減息的合理依據，否則市場可能要求更高的期限溢價。

即便因出於政治原因持鴿派立場的新主席，也仍需說服整個委員會，這限制了尾部風險。更令人擔憂的是，若試圖以忠誠派填滿聯儲局，將削弱其獨立性。

總統擁有任命聯儲局理事的權力，特朗普似乎打算最大限度地利用這項權力。迄今為止，他已提名親近盟友米蘭暫代在八月辭職的理事庫格勒。同時，他也已著手撤換拜登任命的理事庫克，原因為涉嫌抵押貸款詐騙。此外，博曼及沃勒均由特朗普在其第一任期任命，兩人在七月議息會議上投票支持減息。

若特朗普成功撤換庫克（尚待法院裁定該行動是否合法），他將委任聯儲局七名理事中的四名。再者，當鮑威爾於 2026 年五月任期屆滿，依慣例他將辭去理事職務，屆時特朗普將有機會再委任第五名理事。

因此，特朗普任命的理事很可能在聯儲局七名理事中取得四至五人的多數。雖然他們仍無法在利率政策的十二票中佔據絕對多數——因為五票由地區聯儲銀行行長持有——但理事會在批准新任區域聯儲銀行行長方面扮演關鍵角色。因此，理事會有可能（雖然遠非必然）會傾向批准政策立場與理事本身偏好一致，並且對政府立場更為接受的地區聯儲銀行行長。隨著地區聯儲銀行行長將於明年第一季度陸續委任，這些風險可能很快對市場產生影響。

我們認為，聯儲局人事相關風險不太可能在日常交易中推動市場波動，特別是若相關事務陷入漫長的法律程序。不過，用「煮青蛙」的比喻來說，仍有可能出現一個臨界點，讓這些風險開始對市場產生顯著影響。這個臨界點可能出現於：人事更替累積至一定規模，或特朗普任命的理事發聲頻繁到市場無法再忽視其影響力。另一方面，當宏觀環境需要公正務實的政策時，聯儲局的政治化可能變得高度相關——例如，若通貨膨脹預期開始上升。
儘管市場「偏好」低利率，但聯儲局的獨立性很重要。美國國債提供全球折現率；若出現公信力衝擊而推高孳息率，股市及信用債可能面臨估值下調。美元則可能大幅下跌，且作為儲備貨幣的形象亦會受到質疑。我們認為聯儲局遭到全面削弱的可能性不大——若走向極端，反而會削弱政府自身降低長期利率的目標——但這仍是一個值得關注的風險。

聯儲局已因勞動市場下行風險加大而轉向鴿派，這對經濟前景有利，亦支撐風險資產表現。我們仍然偏好持有環球股票，尤其是美國及新興市場。政府債券在我們看來估值合理，若經濟進一步惡化、迫使聯儲局追加寬鬆政策，債券仍是有效對沖工具。此外，我們預期低利率將增加外國投資者對沖美國風險敞口的需求，可能對美元形成下行壓力。我們仍然持有白銀部位，預期其在緊張的供應缺口下將持續追趕黃金。

我們仍需考量特朗普對聯儲局的人事委任可能令聯儲局「過於鴿派」的風險，雖然這並非我們的基本預期。聯儲局主席的決定可能在數月內落實；在此期間，我們關注庫克事件，以及任何開放理事會席位或影響地區聯儲銀行行長選任的動向。若此類情況開始成真，我們對風險資產的看法將會轉趨謹慎。在這種環境下，我們做淡美元、做多貴金屬的倉位有望對股票與債券同時提供有效對沖。

資產類別觀點