撥雲見日

在投資界，行內人常講：「市場最怕不確定性。」此話常被引用，邏輯上近乎自明——投資本質上就包含不確定性，當潛在結果分布範圍擴大時，自然需要更高的風險溢價作補償。然而，少有人提及的是其反面：市場鍾意減少不確定性，即使不確定性的解決辦法未如理想。

此在近期市場對美國關稅政策的反應中表露無遺。無論美方是否與個別國家達成協議，關稅皆僅朝著一個方向發展──上調。然而，隨着關稅戰形勢日漸明朗，以及最壞情況得以避免，政策不確定性已見下降。幾週前曾傳出美國將對歐洲徵收最高 50% 關稅的消息，如今僅為 15%，相比之下市場自然較易消化。風險資產之反應，更多是針對不確定性下降，而非關稅本身——因為最極端的負面情況（分佈左尾）實際上已被排除。 

圖表一：實際關稅稅率一直在上升

美國對所有進口產品的平均關稅稅率

圖表二：貿易政策不確定性下降

全球貿易政策的不確定性

《大而美法案》通過，同樣為市場帶來了更清晰的政策前景。今年早些時候，市場擔憂特朗普政府會透過無限制的財政擴張來延續其稅務寬減政策，10 年期美國國債孳息率一度飆升至 4.80%。然而，孳息率高企反過來迫使國會議員收緊財政擴張計劃，加上關稅收入增加，有助舒緩市場對財赤失控之憂慮。雖然數據仍高，預計維持在 GDP 6%–7% 的水平，但市場現時對財赤惡化之憂慮已明顯降溫。此並非理想結果，但已足以令債券市場的波動性趨於穩定——近期波幅更一度接近本輪週期新低。

圖表三：債券波動率接近週期低點

債券波動率

不確定性的下降，不單對投資者有重大意義，對企業而言同樣重要。關稅政策明朗化，即使是最受影響的進口商，亦能開始規劃定價策略及調整供應鏈。《大而美法案》亦釐清了資本開支及研發開支的稅務處理方式，提升了企業在投資及現金流管理方面的可見度。政策明朗化讓企業「向前走」，本身就是一股利好推動力。

儘管部分政策問題仍有待釐清——例如針對半導體和藥品的行業性關稅，或對俄羅斯石油的潛在次級制裁——但來自這些「已知的未知數」所引發重大宏觀政策意外的空間，已大為收窄。因此，市場焦點正逐步轉向經濟數據。

在上一期《宏觀月報》中，我們曾提出一個問題：當政策衝擊已為市場所認知，市場能否無視經濟走弱？我們當時的答案是肯定的──只要勞動市場仍具韌性。

而剛於上週五公布的七月就業報告，則對市場形成一次「嚴峻考驗」。整體數據雖未至於令人震驚——新增職位 73,000 個，低於市場預期的100,000 個；失業率為 4.25%，略高於預期的 4.2%——真正的意外在於五月與六月的數據遭到大幅下修，職位共減少 258,000 個。這使過去三個月的平均新增職位由原來的 150,000 個急降至僅 35,000 個。

市場迅速調整對聯儲局的利率預期，開始反映更積極的減息路徑，以及實際情況遠較預期疲弱的勞動市場。部分原因在於勞動力供給減少——特別是移民人數下降，對勞動力市場構成壓力。即使通貨膨脹風險仍存，這次轉變很可能為聯儲局於九月啟動減息鋪路。令人鼓舞的是，通貨膨脹預期依然穩定：一年期通貨膨脹掉期已反映關稅影響，但前瞻性預期保持穩定。

圖表四： 一年期通貨膨脹預期已反映關稅影響，但市場對一年以後的前瞻性通貨膨脹預期定價依然相當穩定

美國通貨膨脹掉期

註釋：美國 1 年後起、為期 1 年通貨膨脹掉期反映的是一年後開始、持續一年的通貨膨脹預期。

聯儲局會否來不及防止勞動市場轉弱甚至經濟衰退？我們認為未至於太遲。春季期間招聘放緩，在「解放日」政策過後的不明朗情緒下屬合理現象。但失業金申領數字初期一度上升，近期卻持續回落。勞動市場仍屬低流動率狀態——招聘或裁員均相對有限。名義收入增長表現穩健。稅收收入增長及信用卡消費數據等高頻指標顯示，消費者仍具支撐力，企業層面的觀察亦是如此。

圖表五： 初請失業救濟金人數春季一度飆升，但已於夏季回落

失業救濟金申請按年變幅 (%)

我們認為，目前這種「艱難前行」的經濟環境將受惠於降息步伐加速、即將推出的減稅措施，以及由人工智慧持續推動的資本支出。

我們對中期風險資產前景保持正面態度。宏觀風險依然存在，但政策透明度提升是強勁利好。美國企業經歷多次衝擊仍展現韌性，持續實現盈利。不過，我們正進入季節性較弱的時段，短期數據可能波動加劇，尤其市場將密切關注聯儲局的政策反應。我們認為市場回調屬正常現象，甚至可能提供買入良機。

儘管我們預期美國及全球經濟將降溫但仍具韌性，較劇烈的經濟放緩風險依然存在。雖然政府債務水平和通貨膨脹持續是關注焦點，但我們相信，如若經濟陷入更深度放緩，資金避險流向將優先支撐美債市場，超越上述疑慮。我們認為美國經濟及利率將逐步「追落後」於其他主要經濟體，因此維持對美元短倉。艱難的經濟情勢為套利提供了良好環境，因此我們投資了新興市場本幣債務。我們持續配置貴金屬，作為對抗通貨膨脹預期失錨及地緣政治風險的避險工具。

資產類別觀點