市場能否忽略經濟下行？

今年上半年對市場而言可謂異常精彩。標普500指數在一度下跌近 20% 後，出現歷來最快反彈，從超過 15% 的跌幅中強勢回升，並於 6 月底前創下新高。投資者即使感到一陣眩暈，也實屬可以理解。

值得注意的是，近期波動的主要（但當然不是唯一）來源——關稅，直到現在才開始對實體經濟數據產生影響。未來幾季，通膨及增長前景或進一步惡化，股市及信貸市場是否仍有理據「忽略」這些負面因素？我們的答案是肯定的。

美國的實際關稅稅率已由 2025 年初的約 2.5%，上升至現時約 15%。企業正面對是否將成本轉嫁予消費者，抑或自行吸收利潤壓力的抉擇。無論選擇哪一種方式，皆意味著實質收入下滑或招聘放緩，最終導致消費轉弱。加上移民減少及利率仍處偏緊水平，經濟增長進一步承壓。

然而，這一輪經濟放緩已大致反映在市場共識之中。經濟學家普遍預測美國 2025 年 GDP 增長為 1.4%，較 1 月的 2.3% 明顯下調。聯儲局在 6 月的經濟預測摘要中亦採用相同數字，並預期失業率將上升至 4.5%。企業的短期盈利預測亦已被下調。

然而，市場並非只針對未來六個月的現金流定價。在最壞情況得以避免之際，風險偏好往往會在經濟數據反彈之前先行回升。歷史上已有多次先例顯示，儘管經濟數據惡化，市場仍會「向前看」。股市通常會在消息最為負面時觸底反彈。

通常在出現負面催化因素後，例如特朗普大幅提升關稅，消費者及商業信心等軟數據會同步惡化，股市表現亦隨之下跌。然而，一旦政策轉向及軟數據觸底，儘管硬數據仍然疲弱，股市往往率先見底（見圖表一）。今年的走勢正好印證了這一模式，特朗普放棄了當初的極端措施，改採雖然痛苦却不致經濟周期提前終結的政策。

圖表一：標普 500 指數在事件引發衰退後的走勢

此外，這種「痛苦」正為明年的潛在反彈奠定基礎。隨著勞動市場放緩及服務業通脹降溫速度快於預期，聯儲局極可能於下半年開始降息。市場對減息之預期，加上美元走軟，正逐步緩和金融環境，這雖有延遲，卻將支持經濟於 2026 年回穩。

同時，「美麗大法案」有望於今夏通過，透過額外的減稅及企業支出扣除條款，刺激經濟。事實上，關稅收入將抵銷法案帶來的部分赤字增加——換言之，稅務負擔（加稅）現時已見，經濟支持（減稅）則將於 2026 年初逐步顯現。市場可預期這一點，並且考慮到政府持續推進的放寬監管措施。

最後，人工智能正逐步融入眾多企業的運作流程，有望有效提升效率，推動企業盈利增長。因此，審慎的做法是忽略短期挑戰，因為結構性盈利顯著增長或將到來。

我們明白，這是一個偏向樂觀的展望，尤其是在市場迅速反彈、估值再度走高的背景下。因此，識別潛在風險至為重要。在眾多「已知的未知」當中，我們看到兩項風險，一項相對可控，一項則更值得關注。相對可控的風險在於：隨著股市和債市表現強勁，特朗普信心增強，可能在 7 月 9 日的最後期限大幅上調關稅。我們確實認為他或會對部分國家加徵關稅（但不至於重返「解放日」時的極端水平），並預期市場短期波動會增加，但我們對關稅再成衝擊、導致市場持續下行的可能性並不過分擔憂。

首先，加徵關稅的決策過程及最壞情況如今已較明朗。因此我們認為，貿易政策不確定性的衡量指標理應維持在遠低於過往高位的水平。簡而言之，私營企業對相關風險已具備一定認識，適應能力亦有所提升。其次，特朗普一向會顧及自身所面對之約束，無論是來自市場抑或經濟的壓力（詳見《宏觀月報：特朗普政策的制衡因素》）。他的行事模式相對明確——先提出大幅關稅威脅，以爭取讓步，並在可能的情況下達成協議。然而，若相關措施對經濟或市場構成過大衝擊，特朗普亦曾多次選擇自行退讓。

我們更為關注的第二項風險，是勞動市場不僅出現放緩，而是出現「斷裂式」惡化。雖然目前勞動市場的降溫仍屬溫和，但歷史上不乏例子顯示，疲弱一旦達到某個臨界點，將迅速惡化（即「薩姆規則」），而聯儲局往往來不及及時作出調整。這正說明了，儘管市場對通脹黏性及高債務水平有所疑慮，組合中仍應保留政府債券作為對沖工具。我們有信心，若經濟陷入衰退，尤其在孳息率曲線短端，政府債券將有望上漲，發揮應有的防守作用。

我們於 6 月初上調了股票配置，當時跡象顯示最壞情況有望避免，加上企業盈利預測大幅改善。儘管近期股市升幅明顯，我們仍維持偏高配置，因為我們相信，儘管短期數據偏弱，市場將持續預期 2026 年情形將有所改善。

與此同時，「平穩但疲弱」的經濟環境通常有利於利差交易策略，包括新興市場及信貸資產。在新興市場貨幣方面，我們偏好巴西雷亞爾及印度盧比，因為這兩者的波動調整後利差具備吸引力，有望帶來良好回報。

所有這些觀點均有賴美元走弱的支持，我們認為美元走弱將持續成為一項結構性主題，部分原因是美國與全球其他地區的經濟增長差距縮窄。美國以外的投資者由於相關性動態改變，仍有動機為其美國資產部位進行外匯對沖，而聯儲局有望減息將降低對沖成本。

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