「拋售美國」交易及其局限性

市場敘事變化迅速。進入2025年，大多數投資者均全力押注美國例外論，預計特朗普的減稅和放鬆管制議程將促進美國經濟成長和獲利前景，而關稅將對世界其他地區產生不成比例之負面影響，因此超配美股和美元。

事後回顧，此共識明顯站不住腳。特朗普在貿易上「挑戰世界」的決定意味著美國成長前景被大幅下調。DeepSeek 橫空出世挑戰了美國人工智慧之主導地位，並提振了中國股市。美國威脅取消國防保護傘，迫使德國財政政策發生了空前變化。上述事件導致今年迄今標普 500 指數的表現落後於 MSCI 除美國外所有國家環球指數 14%（含匯率變動）。

事實上，今年以來，美國股債匯「三殺」已持續數週，美股、美債和美元同時遭到拋售。「美國例外論」數月內即被「拋售美國」取代。

這裡我們提出三點。首先，從策略角度看，我們認為超配美股的投資者有充分理由減持。在股票和外匯相對估值仍然較高之情況下，美國經濟前景不那麼出色，資產風險也更高。同時，由於美國市場的流動性和結構性優勢，投資者從美國市場分散投資的規模和速度也有限制。最後，重新配置投資組合並非一蹴而就，我們認為美股還有戰術性優異表現的空間。對於已超配美股的投資組合而言，這可能為未來數月向其他市場進行策略性多元化提供機會。

多年來，相對估值一直顯示美股表現不佳，而在此之前的事實證明，單純依據估值來投資某個地區的股票是錯得離譜的策略。與世界其他地區相比，美國經濟，尤其是科技股的強勁獲利帶來了優異回報。

估值邏輯由來已久，而我們認為接下來會有一些催化因素，促使股價進一步回歸均值。美國移民數量減少必然會減少勞動力，影響潛在經濟成長。關稅會衝擊供給，可能壓縮企業利潤率並推高通貨膨脹。從德國到加拿大，各國都在應對美國的政策轉變，增加財政支持，這應會縮小成長差距。同時，美國科技股獲利成長依然強勁，但與環球市場相比已趨於正常化。美國在公司管治和創新上仍具優勢，但從最近形勢來看，已有所褪色。

此外，近年來各地區之間的回報相關性不再。諸多其他因素也發揮了作用，包括美國的科技集中度和各國不同的財政政策。隨著上述動態和更廣泛的「逆全球化」，我們有充分理由認為，區域相關性仍低於歷史平均值。這一點很重要，因為即使美國的優異表現略遜，相關性下降也意味著提高多元化或會降低整體投資組合之波動性，從而提高風險調整後回報。

圖表一：各地區股票回報相關性不再

各股市平均成對相關性*

*股票區域：美國、歐洲、新興市場、日本、瑞士、中國、加拿大

定息資產的地域多元化對我們來說也有其必要性。美國債務動態日益令人擔憂，國會通過的財政方案可能會令本已不可持續的債務狀況雪上加霜。如上所述，關稅正在為美國帶來供給衝擊，這可能會加劇通貨膨脹，並限制聯儲局應對經濟成長放緩的能力。倘若經濟成長和通貨膨脹放緩幅度超預期，僅面臨關稅相關之需求衝擊的非美央行應有更大放鬆空間，這可能為其地區債券提供更多上漲空間。

外匯方面，美國經濟成長不如預期將令美元承壓。許多大型非美機構投資者持有美國資產的外匯頭寸（未對沖）。瑞銀投資銀行估計，外國投資者持有的美國資產中，股票的外匯對沖比例為20%，定息資產的外匯對沖比例為50%。美股/美元相關性近期從負值轉為正值，這應會激勵美國以外的投資者增加對美元的對沖，以降低底層資產和貨幣回報遭受損失之風險。這將在未來幾年對高估的美元造成結構性壓力。

同時，投資者退出美國市場的速度和規模也受到限制。美國擁有全世界最深、流動性最強的市場。我們認為，美國的市場規模可吸收大額交易，且價格影響比其他大多數市場都要小。

相較之下，許多其他國家的市場規模遠不及美國，流動性也更差，因此大量美國資產湧入，極有可能會迅速壓垮某些市場。例如，整個歐元區的股市規模僅約為美國一半；新興市場則更小。退休基金或央行在試圖將數千億美元資金從美國國債轉向歐洲或新興市場債券時，會面臨供應有限和買賣價差擴大的問題。因此，機構投資者經常保持超配美國資產，僅僅是因為他們可以有效地部署巨額資金。

此外，美國長期以來在公司管治、財務透明度和法律保護方面聲譽良好。 這增強了投資者信心，尤其是機構投資者和受託人，因為大量配置美國資產可降低運作和管治風險，而其他一些市場雖然正在成長，卻可能存在公司管治、政治干預或市場基礎設施不夠成熟等問題。

然而，特朗普政府和國會正在考量的對投資者收入徵稅的政策卻可能改變該看法。擬議的「大漂亮法案」第 899 條增加了一項新條款，名為「針對不公平外國稅收的執法補救措施」。依據該條款，對於被美國財政部認定有「歧視性」稅收政策（例如數字服務稅）的國家，該國企業和個人在美投資的預扣稅率將大幅提高（每年提高 5%，最高 20%）。該法案倘若通過，其執行力度目前還不清楚（事實上，新政府可能僅僅是為要挾其他國家降低對美國公司所徵稅金），但制定允許對外國所持美國資產徵稅的法律，可能會提高此類資產的風險溢價。倘若該法案實施，可能會在中期上鼓勵投資者「拋售美國」。

儘管投資者可能在中期上接受「拋售美國」，但它很可能在戰術上被誇大。

美國銀行的環球基金經理人調查 (FMS) 是一項受到廣泛關注的機構情緒指標。該調查顯示，近幾個月來美股和美元的持倉比例極度低迷。2025 年 5 月的報告稱，美股淨減持比例達38%，這是幾十年來最悲觀的讀數之一。這意味著自一月以來美股配置下降了近 60 個百分點。此外，5 月份的 FMS 也顯示美元減持幅度達到 2006 年以來最大，有淨 17% 的參與者減持美元，為 19 年來最多。大家都信心崩潰、恐慌離場，反而可能是買入時機，即逆向指標。

圖表二：美銀基金經理人調查顯示美股持倉嚴重低迷

美股淨超配百分比

從戰術角度（3-6 個月）來看，我們認為美股可能表現出色的原因有多個。首先是前面提到的逆向情緒和持倉，隨著美國經濟和政策改善，該等情況很容易反彈。其次，在第一季度的財報季之後，美國企業獲利大幅領先其他地區，而人工智慧基礎設施的資本支出計劃被證實，這重振了人工智慧主題的情緒。第三，今年迄今美元的疲軟利好具有國際影響力的美國大型股，但同時對以本幣計算的非美股票而言則是利空。因此，相對於可能受到貨幣走強影響的其他地區，美國的每股盈餘修正可能會更為正面。第四，未來三到四個月的經濟數據歷來呈負面季節性，因此歐股在夏季僅有 30% 的時間表現優於美股（基於1988年以來的資料）。

圖表三：美國的每股盈餘修正改善多於其他地區

每股盈餘修正範圍

我們由於看到短期內，輕倉、美元走弱和強勁獲利基本面帶來的支撐而戰術性上調了美股評級。同時，我們戰術性地將歐股評級下調至減持，因為我們認為今年的優異表現已反映宏觀前景改善，而且我們認為歐元走強將為營收成長帶來阻力。

在歐洲，我們繼續超配歐洲銀行，其股息孳息率約為 6%，估值較低，但並未反映強勁基本面。美股倘若如我們預期在短期內表現出色，將為超配美股的投資者提供機會調整其策略資產配置，使其更加平衡。

隨著中美關稅戰降溫，我們提升了新興市場股票和外匯評級。外匯套利吸引力日增，因為我們預期經濟將處於混亂環境中——不會太熱而導致孳息率大幅上升，亦不會太冷而引發成長恐慌。在外匯配置中，我們看好具備較高實質利差的新興市場貨幣，例如巴西雷亞爾與印度盧比。

同樣，我們認為，套利環境表現較好且孳息率保持高位，至少從戰術角度看，這會使持有避險資產的情況惡化。由於日圓與黃金自年初以來錄得顯著升幅，並且市場擁擠風險可能對其後市表現構成壓力，我們選擇賣出相關戰術性多頭部位。

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