關稅陰雲

我們重申對股票和債券的積極看法。盈利健康、成長穩健，通貨膨脹仍呈下降趨勢，全球央行繼續放鬆政策。我們喜歡保持簡單。

然而，干擾因素明顯在增加。 特朗普上周宣佈的關稅加征規模是其第一任期內的四倍多，倘若持續下去，將對美國和全球經濟產生重大影響。好在對加拿大和墨西哥課徵的關稅暫緩；儘管對中國課徵 10% 的關稅，卻並未超過投資者之普遍預期（並且可能會在特朗普和習近平通話後取消）。

關稅一直位列特朗普的政策議程，他傾向于利用關稅作為籌碼來實現非經濟目標（如芬太尼和非法移民問題），以及解決明顯的經濟不公平問題（如與中國的貿易戰）。加拿大和墨西哥稍作努力即讓美國暫緩課徵關稅，而哥倫比亞最近同意接收被遣返移民也暫緩了美國的關稅威脅，這表明非經濟目標可能更容易實現。

「貿易公平」問題將更難以迅速得到解決，這會給歐盟和中國帶來更大的風險。事實上，特朗普總統最近尤其直言不諱地談論對歐洲課徵關稅，而且由於讓 27 個成員國作為整體進行談判堪稱挑戰，歐洲的確顯得特別脆弱。特朗普政府還將在 4 月 1 日舉行的美國優先貿易政策審查中公佈更為正式的全球貿易方針。因此，儘管關稅風險最近有所緩解，但投資者仍須關注。

圖表 1：特朗普似乎將把注意力轉向與歐盟的貿易關係

美國貿易關係，單位：萬億美元

投資者很難對關稅進行定價，因為即使關稅是「已知」的，其經濟後果的規模也高度不確定。成長和通貨膨脹之影響視乎多種因素，包括貿易彈性、企業轉嫁更高成本的能力、供應鏈整合和貨幣效應。量化間接影響也很困難，例如商業不確定性最終可能會影響投資和就業決策。

從成長角度來看，美國由於貿易逆差受到的影響小於其最大交易夥伴，而將關稅收入與財政支出掛鉤可以減輕負面影響。然而，由於進口商品的價格上漲和週期性狀況比世界其他地區更強，美國通貨膨脹風險更高。

聯儲局的反應函數也存在不確定性。從理論上講，關稅引發的通貨膨脹類似於受管制的價格上漲，並應在接下來的一年內逐漸消退。這表明聯儲局正在審視價格效應，尤其是考慮到關稅會給經濟成長帶來的下行風險。但如果關稅威脅持續下去，通貨膨脹預期可能失控，從而迫使聯儲局採取更為強硬的立場。因此，關稅會增加股票和債券相關性增強的風險，而通貨膨脹風險溢價上升則會同時損害債券和股票的利益。

因此，儘管我們努力「保持簡單」，但現實卻更加複雜。根據基本面，我們維持了當前的風險承受立場，但卻在更廣的範圍內調整了投資組合，以協助降低關稅風險。首先，儘管估值較高，我們仍青睞美國股票——我們希望今年春季特朗普的關稅政策會更加明朗，然後再更積極地進入更便宜的國際市場。

在定息資產方面，我們已將部分存續期偏好從美國轉到了非美國債券市場。由於關稅可能會對美國通貨膨脹產生更大的影響，並加劇對被徵稅國家之拖累，因此我們傾向於在這些貿易敏感型國家承擔存續期風險。倘若特朗普對歐洲課徵嚴厲關稅，那麼德國國債比美國國債更有可能緩衝股市下跌的力量。

我們對美元的整體看法比較中性，但偏向減持歐元和離岸人民幣，並對歐洲和中國保持關注。最後，我們繼續看好黃金。除新興市場央行正在結構性買入外，黃金在更廣泛的政策不確定性環境中也應該表現良好。

下圖顯示了我們的資產配置團隊對整體資產類別吸引力的看法，資料截至 2025 年 2 月 5 日。彩色圓圈為全球股票、利率和信貸資產的總體訊號。其餘評級涉及股票、債券、信貸和貨幣等資產類別中某些地區的相對吸引力。由於資產類別觀點表並不包括所有資產類別，因此整體淨訊號可能偏向負面或正面。