美國大選：評估各項設想

美國總統大選的結果仍然難料，但有件事令我們感覺有把握講出來，就是無論誰成為下一任總統，都將會繼承一個相當健康的美國經濟體。根據聯邦儲備銀行的數據，第三季GDP走強達到3.4%，而公司的收益和指引仍然樂觀。同時，我們認為通貨膨脹情況持續改善，並且預期美聯儲仍會在年底前將利率降低50基點。這對風險資產而言是相當好的促成因素，我們因此認為無論選舉結果為何，都將以強烈的聲調為2024年作結。

當然，不同的總統和國會選舉結果又會如何影響跨資產的表現是值得細想的事。這不是要押注特定的結果，而是要管理選舉過程中的風險，並準備充分利用市場意外超出預設想法的機會。

我們討論了我們認為市場在四種潛在選舉結果中的表現，但是要注意，這些評估具有相當大的不確定性，特別是因為這將取決於投資者的持倉在選舉日之前會如何轉變。

我們從共和黨大獲全勝（Red Sweep）開始，這一設想是最有可能的設想，會對市場產生最大的影響。雖然任何一位候選人都沒有論及財政緊縮政策，並且兩種大獲全勝的設想可能導致美國的預算赤字增加，但「共和黨大獲全勝」是財政上最具擴張性的設想，至少根據候選人的經濟計劃是如此。我們預期《減稅和就業法案》（TCJA） 的大部分內容將獲得延長，並進行某種程度的修改。 企業稅也有可能在 10 年內以 6000 億美元的成本，將其降至 15%，這可以通過取消《通貨膨脹削減法案》中的能源稅條款來籌集資金。

關稅收入可能部分覆蓋減少的稅收；然而，很難預測Trump最終的關稅政策將會如何，尤其是在有關行政部門所推動的全面性關稅的法律問題上以及潛在的國會阻力（即使在共和黨黨團內部）的情況下。再者，關稅对收入的影響在事前預測，其結果並不可靠。關稅徵收很容易影響進口量，因為被課徵最多關稅的商品的進口量已經下降。我們可能會在第二任的Trump政府中，見到更多共 6 頁的進口替代品。在共和黨大獲全勝的情境下赤字將會擴大，而在此時投資人正逐漸提高對於美國債務發展軌跡的關注。

除了減稅和關稅之外，Trump的總統任期會有隨之而來對金融和能源等行業監管較放鬆的潛在利好因素，即使這也可能引起與更嚴厲的移民政策相關的宏觀逆勢。Trump和Harris都會希望減緩移民速度（Biden政府確實已有此作為），但任何造成與淨得移民人數發生逆轉的舉動都可能導致增長下降和工資壓力升高的可能性。

共和黨大獲全勝情境的政策組合中包含大量對風險資產的抵銷力量。主要的好處來自於放鬆監管與減稅形成的組合，美國的生猛的活力可能會因此釋放出來。但是，增加關稅以及債券收益率大幅上升造成的風險（由於赤字擴大和關稅造成通脹的潛在後果）可能會使經濟前景惡化。

我們懷疑，對於美國股票來說上述順風因素比逆風因素更強而有力，以及一般而言，在博彩市場暗示「共和黨大獲全勝」概率走高（Trump-Biden辯論、Trump的首次和近幾週的暗殺企圖）之下，美國股市往往會上漲。鑑於有關徵收關稅所產生的貿易不確定性升高，我們懷疑國際股票在這種情況下會表現不佳。

鑑於預期赤字擴大和大致上會引起通貨膨脹的政策，因此共和黨大獲全勝的情境對存續期最不利，但選舉後收益率超調可能給予定息債券具有吸引力的切入點。在共和黨大獲全勝的情境下美元可能上漲，因為受到美國收益率上升加上美國貿易夥伴的關稅風險增加的綜合影響。

Trump擔任總統而眾議院為民主黨多數情境下，要履行完全延長《減稅和就業法案》（TCJA）將受到限制，而再加上減稅將非常不可能。在這種設想之下，對公司的稅後收益影響很小，而且實質赤字擴大程度也會較低。

從風險資產和經濟體的積極面來看，Trump仍然能夠推動他的大部分監管議程。從消極面來看，關稅和執行嚴厲移民政策的可能性，將形成負面的供應衝擊，削弱經濟增長並且引起通貨膨脹升高的壓力。對經濟體的影響將取決於所宣布政策的嚴厲程度。

從簡單化的意義上看，我們會認為，這種設想可能會引起的是比共和黨大獲全勝情境中相對輕量級版本的市場表現。雖然美國股市仍然可能表現優於大盤，美元也可能走強，但幅度都可能相對較小。共和黨大獲全勝和Trump就任總統搭配政府分裂之間的主要區別在於財政擴張程度較少。正因如此，存續期可能會面臨較少的下降壓力。

鑒於民主黨在本次選舉週期在參議院爭取席次上相當艱難，Harris勝選可能會伴隨分裂的政府。這將會大致上代表該經濟體和市場的「現狀」。在財政政策方面，我們預期兩黨均支持將擴大大部分的TCJA，但不包括高收入人士（400,000美元─450,000美元）。結果是，淨財政推動力將接近空檔位置。關於Harris提高公司稅率和兒童稅收抵免的提案，可能無法獲得法案通過所需要的兩黨支援。

雖然Harris政府處於不明的狀態之中，對市場的意義不多，但近幾週，市場似乎確實越來越將Trump獲勝和共和黨大獲全勝的可能性納入定價。很難估計最近的美元、收益率、金融股和小盤股上漲中有多少是由「Trump期望」而不是由積極面的經濟和收益數據所推動的，但市場似乎確實出現某些「Trump紅利」。

有鑒於這種背景，我們預計Harris勝選將導致價格走勢回落。我們還將預期由於關稅風險大幅降低，國際股市將出現緩解性反彈，因為國際股票仍比美國股票便宜得多。美元和收益率也可能會下跌。

排除在參議院席次和對誤差範圍之外的關鍵州的民意調查之後，民主黨大獲全勝（Blue Sweep）是最不可能的結果。然而，選舉意外难免發生，值得考慮萬一發生的風險。民主黨大獲全勝可能會導致比分裂政府更大赤字，但赤字比共和黨大獲全勝較小。這是因為增加的支出計劃將有部分被高收入家庭、資本利得、以及對市場最重要的公司增加的稅收所抵消。

因此，以民主黨大獲全勝為中心的風險無關審慎理財，不如說是與可能被視為不利於美國股市的政策更為相關。美元走弱--由於關稅風險降低的推動--可能會產生某些抵銷作用，但企業稅上升將影響企業盈利。這些因素將會增加美國股市的表現低於世界其他地區的可能性。由於赤字擴大的前景，起初可能會引起收益率緊張不安，然而保證提高稅收支出可能會引起買入存續期的機會。

由於大選的噪音逐日積累，大局很容易遭人忽視，而大局仍然是風險資產運作良好的宏觀背景。在歷史上，隨著政策明朗化，無論誰贏得大選，股市都傾向於在年底前反彈回升。在上述所有設想之中，除了不太可能發生的民主黨大獲全勝之外，我們認為美國股市將會在今年剩餘時間內表現良好。在這種設想之下，國際股市可能會因關稅風險緩解而表現優於大盤。我們由於美國和新興市場的盈利狀況良好，而增持它們的股票，同時我們仍然減持歐洲股票，由於它們持續受到經濟和盈利的挑戰。

最近因收益率上漲已經為存續期開啟某些價值，但共和黨大獲全勝的風險足夠高，因此先等待再增持是明智的作法。在外匯方面，我們由於日本央行收緊貨幣政策而維持偏愛日圓（JPY），以及偏愛具有高利差的新興市場（EM），例如巴西雷亞爾（BRL）和南非蘭特（ZAR）等。但是，鑑於Trump政府可能提高關稅，利用美元兌換人民幣和歐元的上漲機會來對沖廣泛的新興市場風險是謹慎的作法。