作者
Evan Brown Meena Bassily

亮點

  • 世界最大的兩個經濟體的決策者轉向促成長,事情究竟如何,值得一探。
  • 美聯儲正在採取積極主動的立場,以確保經濟軟著陸,即使美國經濟數據總體上繼續保持穩健。
  • 中國政治局表達了新的緊迫性,即穩定住房和股市以及直接支援國內消費者。
  • 我們已將中國和新興市場股票上調至增持,並普遍認為週期股有跑贏防禦股之空間。

當世界最大的兩個經濟體的最高決策者決心促進經濟成長時,事情究竟如何,值得一探。9 月 18 日,聯儲局以下調 50 個基點開啟了寬鬆週期,此舉發出了強烈的資訊,即央行將毫不猶豫地採取積極行動,確保軟著陸。一周後,中國政治局發佈了強有力之訊號,即將透過財政政策降低成長下行風險,尤其是在習近平任期內首次真誠地直接支援中國消費者。儘管對美國勞動力市場勢頭和中國政策實施的擔憂仍然存在,我們依然不會低估決策者重新下定決心,切斷國內乃至全球增長的重要組成部分。我們認為,市場還有進一步的空間來定價所有資產類別的衰退風險。

積極主動的聯儲局

在意外大幅減息 50 個基點,開始寬鬆週期後,聯儲局主席鮑威爾表示:「勞動力市場實際上處於穩健狀態,我們今天採取政策舉措旨在保持這種狀態。」鮑威爾顯然想發出訊號,表明聯儲局將採取積極反應,並說服聯邦公開市場委員會其他成員採取強有力的行動來予以支持。這表明,若勞動力市場在短期內哪怕有一點點令人失望,聯儲局都會繼續以激進步伐放鬆政策。

同時,我們並不認為聯儲局最終需要在來年兌現所有市場已經定價的減息措施。數周來,硬經濟數據出人意料地上行,消費表現強勁,初請失業金人數仍保持在低位。儘管聯儲局剛剛減息,但有初步跡象表明,今年早些時候金融狀況的緩解正在對房地產市場產生積極影響,最近新屋銷售、房屋開工和建築許可都在出人意料地上揚。最後,美國經濟分析局對其國內總收入衡量標準進行了重大修訂,導致美國第二季度預計儲蓄率從 3.3% 大幅上調至 5.2%。這曾是美國經濟悲觀者使用的一個關鍵論點,即美國消費者的支出超出了其能力範圍,因此需要大幅削減開支。簡言之,聯儲局看上去行動並不遲緩。

圖表 1:個人儲蓄率大幅上調

個人儲蓄占可支配個人收入百分比

圖表顯示,週期性/防禦性瑞銀指數的上行潛力為 9.4%。

圖表顯示,第二季度個人儲蓄率向上修正。

中國迎來拐點

直至上周,中國的刺激措施仍遠不足以緩解經濟對房地產市場持續的去槓桿化和通縮壓力的影響。基礎經濟受到私營部門信心低迷影響,決策者一直不願全力支持,因為其更傾向于將資源直接投向經濟的供應端(基礎設施投資),而非需求端(消費)。

儘管如此,上周宣佈的旨在支持房地產市場、資本市場和消費者的一系列貨幣和財政政策,確實標誌著政府正在轉變策略,重振私營部門的信心和活力。本著決策者講話時要認真傾聽的精神,我們注意到,9 月召開的政治局會議是自2020年3月疫情爆發以來,中國最高經濟決策者的首次計畫外會議,它就振興經濟的措施使用了有針對性的有力措辭。

報告撇開了政治局此前提到的結構性問題、道德風險和國家安全,而是顯示出實現「5%左右」的全年實際GDP增速目標、阻止房地產市場下跌以及採取緊急行動確保對經濟提供必要財政支援之決心。最值得注意的是,報告措辭和發表以來的新聞表明,這是首次切實對消費者本身進行直接支持,而在之前的通稿中,這似乎是意識形態上的禁區。同樣值得注意的是,政治局敦促「要回應群眾關切」。這可能表明政治局對社會穩定的擔憂與日俱增,並可能促使政府轉向此前不願採取的需求支援政策。

儘管有許多細節尚待解決,包括有關財政支援規模和範圍的問題,但我們認為措辭的轉變預示著中國政策應對機制的真正轉變。決策者已發出明確訊號要求解決下行風險,並且未來幾周可能會宣佈額外刺激措施。

防禦股處於風險中

聯儲局和政治局的政策轉變是在投資者開始湧向更具防禦性的資產之際發生的。根據人氣美國銀行基金經理調查,相對週期股,9 月份投資者對防禦股的增持量達到自 2020 年 5 月以來最大。事實上,瑞銀週期股相對防禦股籃子在最近幾個月中大幅下跌;我們認為它還有進一步反彈空間。另外,美國商品期貨交易委員會和摩根大通的客戶調查顯示,資產管理公司已在美國政府債券中建立了大量增持頭寸。從地區來看,由於美國經濟看起來有彈性,我們已將美國公債評級從增持下調至中性。聯儲局現在越積極主動,最終需要兌現的政策承諾就越少。

圖表 2:週期股仍有跑贏防禦股之空間

圖表顯示,第二季度個人儲蓄率從 3.3% 上調至 5.2%。

圖表強調,週期股仍有跑贏防禦股之空間。

在股票方面,我們上調了中國和新興市場的評級,即使在中國宣佈刺激措施之後,它們的估值仍然具有吸引力。根據全球資金流向監測機構EPFR的資料,截至 8 月底,中國主動型股票基金的配置接近 10 年低點。儘管歐洲股市也應會受到中國刺激政策的一些提振,尤其是奢侈品出口商,但德國經濟的疲軟和製造業持續的不利因素使我們維持減持。美國股市仍被高估,但如上所述,我們認為週期性更強的行業相對於防禦性行業有進一步上行空間。

更廣泛地說,我們贊同增持亞洲和歐洲信貸資產,其比美國信貸資產更具吸引力。我們亦看多巴西雷亞爾和南非蘭特,隨著中國降低全球成長風險,兩者提供了套利和進一步潛在上行空間。我們對久期的總體立場為中性,但仍看空日本公債,因為我們預期日本央行會進一步緊縮政策,而市場繼續對此予以低估。

我們承認,最近暴漲之後,中國政策落實情況恐令人失望,更何況還有地緣政治風險,包括威脅要提高對華關稅的特朗普可能會在美國大選中獲勝。MSCI 中國指數更側重於國內服務業經濟,因此受中國出口關稅的直接影響較小。儘管如此,信心衝擊仍可能成為當前全球資本重新流向中國的不利因素。我們將一如既往地監控即將發生的風險事件對倉位之風險。

資產類別觀點

資產類別

資產類別

總體/相對訊號

總體/相對訊號

瑞銀資產管理觀點

瑞銀資產管理觀點

資產類別

全球股票

總體/相對訊號

中性

瑞銀資產管理觀點

宏觀背景非常樂觀,儘管估值在總體層面上幾乎沒有出錯的餘地。偏好相對價值股票。

資產類別

美國

總體/相對訊號

增持

瑞銀資產管理觀點

與全球股票相比,盈利狀況相對強勁,對製造業敏感度較低。

資產類別

歐洲

總體/相對訊號

減持

瑞銀資產管理觀點

經濟和盈利數據令人失望。製造業持續面臨之挑戰是一個沉重負擔。

資產類別

日本

總體/相對訊號

中性

瑞銀資產管理觀點

持續進行的企業改革和穩健的盈利被日元再度走強所抵消。

資產類別

新興市場

總體/相對訊號

增持

瑞銀資產管理觀點

中國政策制定者最終面臨結構性挑戰,上調中國和新興市場展望。

資產類別

全球政府債券

總體/相對訊號

 

中性

瑞銀資產管理觀點

 

抗擊通貨膨脹使股債相關性再次為負,但市場已消化許多寬鬆政策。

 

資產類別

美國公債

總體/相對訊號

中性

瑞銀資產管理觀點

強勁成長和激進的聯儲局定價抵消了通貨膨脹放緩和勞動力市場的疲軟

資產類別

德國公債

總體/相對訊號

中性

瑞銀資產管理觀點

在通貨膨脹降溫、成長處於中等水平的情況下,歐洲央行將進一步放鬆政策,但利率市場已作定價。

資產類別

英國公債

總體/相對訊號

增持

瑞銀資產管理觀點

工資和服務業通貨膨脹預計將放緩;公債估值極具有吸引力。

資產類別

日本公債

 

總體/相對訊號

減持

瑞銀資產管理觀點

工資和潛在通貨膨脹加速,而市場正在消化過於寬鬆的政策。

資產類別

瑞士

總體/相對訊號

減持

瑞銀資產管理觀點

外匯導致通貨膨脹降溫,而在估值昂貴的情況下,國內狀況保持相對彈性。

資產類別

全球信貸

總體/相對訊號

中性

瑞銀資產管理觀點

信貸的風險回報前景並不是特別有吸引力,尤其是在美國,其利差接近週期緊縮。歐元和亞洲高息仍有最佳套利機會。

資產類別

投資級債券

總體/相對訊號

中性

瑞銀資產管理觀點

利差處於正常的週期區間內,而企業基本面仍然相對健康。回報可能由套利驅動,幾乎沒有額外的上行空間。

資產類別

高息債券

總體/相對訊號

中性

瑞銀資產管理觀點

價格進一步上漲空間有限,利差約為 3%,回報前景呈負偏態勢,部分市場的總體殖利率仍具吸引力。偏好歐元和亞洲高息債券。

資產類別

新興市場債務硬通貨

總體/相對訊號

中性

瑞銀資產管理觀點

在非常疲軟的新興市場債權人中,價值空間所剩無幾,而評級較高的國家目前的利差處於歷史較低水準。

資產類別

外匯

總體/相對訊號

-

瑞銀資產管理觀點

-

資產類別

美元

總體/相對訊號

中性

瑞銀資產管理觀點

儘管傾向于減持美元兌順週期貨幣和日元,但總體上保持中性。 

資產類別

歐元

總體/相對訊號

中性

瑞銀資產管理觀點

中性,但由於資料疲軟,歐洲央行的鴿派立場可能加劇,這使我們對歐元保持謹慎。

資產類別

日元

總體/相對訊號

增持

瑞銀資產管理觀點

在估值非常便宜的情況下,日本央行需要採取更為鷹派的重新定價政策,這讓我們看漲日元。

資產類別

瑞士法郎

總體/相對訊號

減持

瑞銀資產管理觀點

瑞士央行鴿派情緒增強和昂貴的估值將令瑞士法郎兌日元和歐元承壓。 

資產類別

英鎊

總體/相對訊號

中性

瑞銀資產管理觀點

數據仍相對具有彈性,但我們認為英國終端利率定價過高。

資產類別

新興市場貨幣

總體/相對訊號

增持

瑞銀資產管理觀點

總體看漲新興市場外匯,增持巴西雷亞爾和南非蘭特。

 

資產類別

大宗商品

總體/相對訊號

中性

瑞銀資產管理觀點

由於預期 2025 年將出現供應過剩,石油市場情緒和倉位已跌至歷史最低水準,但穩健的全球成長應該限制下行空間。受中國刺激措施影響,工業金屬面臨上行風險。

來源:瑞銀資產管理投資解決方案宏觀資產配置策略團隊,截至 2024 年 9 月 30 日。觀點根據 3-12 個月的投資期限提供,不一定反映實際的投資組合倉位元,可能會發生變化。

C-10/24 NAMT-1640

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