作者
Evan Brown Luke Kawa

重點摘要

  • 盈利收益預期可指引股票在未來三個月至一年內的表現趨勢;在這個時間範圍內,估值的可靠性要低得多。
  • 除美國大型股外,我們較看好全球股市中一些更便宜的領域,例如美國中型股、歐洲股票和日本股票。

針對我們對全球股市的樂觀看法,我們聽到最常見的反應是:那估值呢?高前瞻市盈率 (forward price-to-earnings ratio)難道不意味著所有好消息都已經被反映在股價中,股票將很難進一步上升嗎?

我們認為,高估值倍數是人們對全球股市將攀升至歷史新高的擔憂的最新障礙。估值是我們投資方法的關鍵支柱,但這不是唯一的考慮因素。從總體來看企業盈利收益預期將繼續上升,這是短期戰術性投資,考量期內投資回報的最重要決定因素。風險偏好雖然有所改善,但尚未上升到極端水平。當然,我們承認,全球股市相對估值倍數的上升可能會限制未來任何升勢的速度或規模,並使股市更容易受到不可預見的衝擊。

總體經濟推動市場

美國是全球股市的最大組成部分,其總體經濟狀況在最近幾季有了顯著改善。實際增長已經加速,通貨膨脹已大幅減速,核心個人消費支出六個月年增長率略低於2%。這種背景使得央行能夠從緊縮轉向寬鬆的貨幣政策,金融條件也更有利於未來的經濟增長。消費者和商業信心也在上升,與其他經濟活動指標步調一致。消費者的實際收入正在增長,有望促進實際支出的增長,而企業在銷量增長的同時,應該能夠保持或增加利潤率。

隨著經濟前景改善和穩健,投資者對企業獲利持續增長的信心增強,風險偏好和估值也會上升。此外,隨著收益預期的提高,即使是前瞻市盈率升高,股票也通常會上升。這就是我們目前所處的環境。

圖1:如果盈利收益預期上升,全球股票回報率將呈現正向偏差

 

當12個月前瞻每股盈餘增長 (forward EPS growth) 為正數時獲得的回報

 

當12個月前瞻每股盈餘增長(forward EPS growth) 為負數時獲得的回報

 

起始前瞻市盈率

3個月

6個月

3個月

6個月

超過18倍

1.6%

2.8%

-0.8%

-3.7%

16至18倍

2.0%

4.8%

-0.8%

-1.5%

14至16倍

3.3%

5.7%

0.3%

1.5%

低於14倍

4.0%

8.0%

-1.5%

-2.9%

當前市盈率:18.1倍

資料來源:瑞銀資產管理、彭博。1998至2023年的數據。

股票和債券傳遞相同訊息

我們對2024年的觀點,即使債券孳息率沒有明顯下降,股票仍可能升至歷史新高。本文中的觀點是,股票倍數和債券孳息率之間的關係並非機械性或穩定,而是隨著時間推移而變化。

理論上,債券和現金等更安全資產的回報率較高,可能會對股票造成估值壓力。但實際上,最近的數據表明,債券孳息率和股票估值目前處於相同水平:我們認為中期增長前景要好於過去15年,甚至更長時間。

在2007-2008年全球金融危機之前,股票風險溢酬——或股票預期收益率與10年期美國國債孳息率之間的差額——比之後的孳息率和名義增長要低得多。

圖表顯示12個月前瞻市盈率,表明估值與美股近期前瞻回報之間沒有關係

估值並非可靠的短期指引

盈利收益增長一直是衡量股票指數在長達一年的戰術時間範圍內是上升還是下跌的良好指引,而估值卻不是。過去25年來,美股的估值與一年前瞻回報之間沒有關係。

在指數層面,相對於歷史而言,全球股票無疑是昂貴的。然而,較高的估值更加集中在特定的市場領域,尤其是美國的科技公司,而不是分散在廣泛的地方。對我們而言,某些更具價值的地區價格昂貴,這並非偶然。它不僅基於對未來利潤增長的預期,還基於近期利潤表現遠好於整個投資領域其他投資領域的記錄。這種營運表現優異的時期可以持續很長一段時間。

例如,在疫情之前,互聯網平台公司能夠實現比其他市場更穩定、更強勁的利潤增長,這有助於解釋其在整個經濟週期中的豐厚回報。

同樣,許多當前的市場領導者的收益增長速度遠高於市場速度,我們預計這種情況將繼續下去。人工智能是一種催化劑,可以推動某些產業和公司的長期盈利和市場表現。因此,我們持續關注該主題——進而,關注整個美股的表現。

折線圖顯示12個月前瞻市盈率,表明全球股價低於2022年1月的歷史高位

資產配置

估值是評估投資機會的重要工具。然而,總體經濟狀況在戰術投資時期,通常是主導市場走勢的原因。目前,總體經濟十分強勁。

由於收益前景改善,這種環境應該會支撐全球股市的持續上升和股市升勢的擴大。

我們在股票市場上看不到市場興奮的跡象。在過去的三個月中,頭寸指標已恢復正常,但尚未上升到意味著短期大幅下調風險升高的水平。而且,我們還沒有看到近6兆美元的貨幣市場基金大量流向風險較高的資產。

我們認為,政府國債孳息率可能保持區間波動,債券波動性減弱將有助於支撐風險資產。

折線圖顯示標普400中型股指數和歐元Stoxx 50指數前瞻市盈率,表明美國中型股和歐洲股票仍然相當便宜

為何估值很重要?

平心而論,估值在我們關於如何最好地構建長期投資組合的策略性資產配置決策中起著至關重要的作用。儘管估值並不能有效地指引股票在短期內的方向表現,但圖1還顯示,只要收益預期在上升,高估值倍數可能是導致未來回報較低(但仍為正值)的原因。

此外,估值有助於評估何時出現上行不對稱。當資產的價格和估值均達到多年低點時,這通常表明拋售壓力已經耗盡,風險回報主張在戰術基礎上有所改善。但相反的方向也是如此:由於股票在指數層面上價格昂貴,因此如果發生意外衝擊,則潛在的下行空間更大。

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資產類別觀點

下圖顯示我們的資產配置團隊,對截至2024年2月1日的整體資產類別吸引力的意見。左側的彩色方塊為我們提供了全球股票、利率和信用債券的整體訊號。其餘評級與某些地區在股票、利率、信用債券和貨幣等資產類別中的相對吸引力有關。由於「資產類別觀點」圖表不包括所有資產類別,因此整體訊號淨值可能略為負或正值。

資產類別

整體/相對訊號

瑞銀資產管理觀點

全球股票

增持

利潤增長,較低的利率波動率應有助於支撐相對估值倍數。

美國

增持

隨著盈利收益的增長和利率波動緩解,還有上升的空間;較看好中型股。

歐洲

增持

廉價估值和領先指標暫時出現。

日本

增持

在近期股價上漲之後,企業獲利依然穩健,且企業改革仍在進行中,日股仍然很便宜。。

新興市場

中性

當美元走弱、中國經濟走強,資金才有望重回新興市場。亞洲(除中國外)因科技產品需求反彈獲得支撐。

全球政府債券

中性

鑒於經濟穩健增長,市場已經充分反映寬鬆政策。債券 = 經濟衰退的避險工具。

美國國債

中性

增長穩健,通脹率的下降速度遠快於美國聯儲局的預期。預計波動性將平靜下來。

德國國債

中性

通脹率急劇下降,但預計將在2024年採取大量寬鬆政策。可以更快地結束 擴大緊急疫情資產購買計劃(PEPP)。

英國國債

中性

增長不利因素將累積並推動通脹率下降。

全球信用債券

中性

在經濟增長良好、通縮情況下,孳息吸引,但利差收窄的空間有限。

投資等級債

增持

利差收窄,因此風險回報僅限於套利。

高收益債

中性

與高收益債相比,略微看好投資級債券。在更廣泛的風險偏好定位背景下,提高債券信用品質。

新興市場強勢貨幣債

中性

相較於成熟國家信用債券,估值吸引力和總體經濟基本面的支撐作用已減弱。

貨幣

-

-

美元

增持

相對於其他“十大工業國(G10)”成員國,我們看好美元,因為美國經濟表現相對優於整體市場。

歐元

減持

核心通膨迅速放緩,同時經濟增長疲軟。預計利差將持續有利美元。

日圓

中性

日本央行正在緩慢,而有條不紊地走向緊縮政策。日圓匯價看漲。

新興市場貨幣

中性

看漲具高利差的拉丁美洲貨幣,對亞洲(除日本外)持謹慎態度,對中國的地緣政治風險持謹慎態度。

大宗商品

中性

由於中國房地產疲軟、製造業疲弱、中東地緣政治風險,因此較看好石油,而不是工業金屬。

C-02/24 NAMT-625

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