那估值呢？

針對我們對全球股市的樂觀看法，我們聽到最常見的反應是：那估值呢？高前瞻市盈率 (forward price-to-earnings ratio)難道不意味著所有好消息都已經被反映在股價中，股票將很難進一步上升嗎？

我們認為，高估值倍數是人們對全球股市將攀升至歷史新高的擔憂的最新障礙。估值是我們投資方法的關鍵支柱，但這不是唯一的考慮因素。從總體來看企業盈利收益預期將繼續上升，這是短期戰術性投資，考量期內投資回報的最重要決定因素。風險偏好雖然有所改善，但尚未上升到極端水平。當然，我們承認，全球股市相對估值倍數的上升可能會限制未來任何升勢的速度或規模，並使股市更容易受到不可預見的衝擊。

美國是全球股市的最大組成部分，其總體經濟狀況在最近幾季有了顯著改善。實際增長已經加速，通貨膨脹已大幅減速，核心個人消費支出六個月年增長率略低於2%。這種背景使得央行能夠從緊縮轉向寬鬆的貨幣政策，金融條件也更有利於未來的經濟增長。消費者和商業信心也在上升，與其他經濟活動指標步調一致。消費者的實際收入正在增長，有望促進實際支出的增長，而企業在銷量增長的同時，應該能夠保持或增加利潤率。

隨著經濟前景改善和穩健，投資者對企業獲利持續增長的信心增強，風險偏好和估值也會上升。此外，隨著收益預期的提高，即使是前瞻市盈率升高，股票也通常會上升。這就是我們目前所處的環境。

圖1：如果盈利收益預期上升，全球股票回報率將呈現正向偏差

我們對2024年的觀點，即使債券孳息率沒有明顯下降，股票仍可能升至歷史新高。本文中的觀點是，股票倍數和債券孳息率之間的關係並非機械性或穩定，而是隨著時間推移而變化。

理論上，債券和現金等更安全資產的回報率較高，可能會對股票造成估值壓力。但實際上，最近的數據表明，債券孳息率和股票估值目前處於相同水平：我們認為中期增長前景要好於過去15年，甚至更長時間。

在2007-2008年全球金融危機之前，股票風險溢酬——或股票預期收益率與10年期美國國債孳息率之間的差額——比之後的孳息率和名義增長要低得多。

盈利收益增長一直是衡量股票指數在長達一年的戰術時間範圍內是上升還是下跌的良好指引，而估值卻不是。過去25年來，美股的估值與一年前瞻回報之間沒有關係。

在指數層面，相對於歷史而言，全球股票無疑是昂貴的。然而，較高的估值更加集中在特定的市場領域，尤其是美國的科技公司，而不是分散在廣泛的地方。對我們而言，某些更具價值的地區價格昂貴，這並非偶然。它不僅基於對未來利潤增長的預期，還基於近期利潤表現遠好於整個投資領域其他投資領域的記錄。這種營運表現優異的時期可以持續很長一段時間。

例如，在疫情之前，互聯網平台公司能夠實現比其他市場更穩定、更強勁的利潤增長，這有助於解釋其在整個經濟週期中的豐厚回報。

同樣，許多當前的市場領導者的收益增長速度遠高於市場速度，我們預計這種情況將繼續下去。人工智能是一種催化劑，可以推動某些產業和公司的長期盈利和市場表現。因此，我們持續關注該主題——進而，關注整個美股的表現。

估值是評估投資機會的重要工具。然而，總體經濟狀況在戰術投資時期，通常是主導市場走勢的原因。目前，總體經濟十分強勁。

由於收益前景改善，這種環境應該會支撐全球股市的持續上升和股市升勢的擴大。

我們在股票市場上看不到市場興奮的跡象。在過去的三個月中，頭寸指標已恢復正常，但尚未上升到意味著短期大幅下調風險升高的水平。而且，我們還沒有看到近6兆美元的貨幣市場基金大量流向風險較高的資產。

我們認為，政府國債孳息率可能保持區間波動，債券波動性減弱將有助於支撐風險資產。

平心而論，估值在我們關於如何最好地構建長期投資組合的策略性資產配置決策中起著至關重要的作用。儘管估值並不能有效地指引股票在短期內的方向表現，但圖1還顯示，只要收益預期在上升，高估值倍數可能是導致未來回報較低（但仍為正值）的原因。

此外，估值有助於評估何時出現上行不對稱。當資產的價格和估值均達到多年低點時，這通常表明拋售壓力已經耗盡，風險回報主張在戰術基礎上有所改善。但相反的方向也是如此：由於股票在指數層面上價格昂貴，因此如果發生意外衝擊，則潛在的下行空間更大。