歐洲邁向更深層次財政聯盟的前景，一直是極具爭議性的議題。有鑑於近期地緣政治事件以及當前的時代氛圍，Jonathan Gregory 探討了不同形式的債務共擔所涉及之可行性，以及此類安排可能如何落實。
啪！啪！啪！一個十一月的寒夜，一名年輕人手持鋤頭，對環球政治秩序最知名的一大象征進行了公然破壞。鋸齒狀的混凝土碎片四處飛濺，驚險不已。墻上出現了一個大洞。幾名警察甚至開始拍掌，因為他們面對的是人數遠超自己的歡呼人群。環球媒體皆在關注——這絕非我們在 1980 年代末的東柏林一個普通週四晚上會見到的場面……
當歐洲電視觀眾（大多數）為這場政治與經濟格局的大地震歡呼時，
「真正明白這會在短期內帶來多大痛苦的人卻寥寥可數。」
由於德國統一後，為將東德工資和基礎設施提至西德標準，引發了意想不到的政府支出激增（據今日估算，成本高達 1.5-2 兆歐元），德國央行開始升息。這對整個歐洲產生重大影響，因為當時貨幣政策的核心是匯率機制，這意味著歐洲國家之間的貨幣波動須保持在狹窄區間。隨著德國央行升息、德國馬克升值，其他歐洲央行亦被迫跟進。
在英國，為維持英鎊價值，利率被迫維持在不合理的高水平，經濟最終出現嚴重衰退，失業率高企，樓價亦下跌 20%，多年後才恢復。這段歷史最終在 1992 年 9 月以「黑色星期三」告終——英國政府在外匯市場動用 220 億美元干預，並在一天內將利率由 10% 急升至 15%。當時倒下的不止柏林圍牆。
衝擊擴散的範圍得更廣——意大利政府被迫讓里拉退出匯率機制，西班牙亦貶值了比塞塔。到 1993 年 5 月，葡萄牙埃斯庫多和愛爾蘭鎊亦貶值，同年 8 月，匯率機制中剩餘的貨幣被允許在 15% 的範圍內浮動。
新世界秩序（又來了）
新世界秩序（又來了）
請原諒我稍作岔題，談起對許多人而言可能已是「歷史陳年」的往事。今日舊事重提並非出於懷舊——即使德國統一最終帶來不少正面成果，但當時的經歷實在難以令人懷念。那時我還年輕，工作不穩，還背着大筆按揭；我可以肯定，那些飛濺開來的混凝土碎片，實實在在地影響到了我。
但那又怎樣？當我們跌跌撞撞地走進當前這場撼動環球政治和經濟秩序的大變局，我不禁想起，無論最終通往何處，邁向新世界的轉型過程往往既困難又痛苦。我們或許仍要在一片混亂瓦礫中摸索一段時間，彌合實體、經濟及心理上的創傷。
不過積極的一面是，儘管有人試圖一鋤推倒花費數十年建立的貿易與安全架構，德國再次重拳出擊，祭出龐大的財政承諾。1若這些承諾得以兌現，確實有助於修補其內部結構性及軍事上的不足，抵銷出口需求轉弱所帶來之衝擊。
但
「德國不是歐洲，歐洲亦非德國。」
將兩者混為一談，無疑是嚴重錯誤。其他國家在應對新世界秩序下所需的開支與調整方面，能力實在非常有限。
儘管德國即將迎來 35 年來第二次大規模財政擴張，但其經濟實力仍然雄厚，目前債務水平約佔 GDP 的 60%。它真正需要克服的最大障礙其實是心理上的，以及以往對緊縮政策（即所謂「黑零」）的堅持。法國（債務/GDP 比率 115%，赤字 6.1%）與意大利（債務/GDP 比率 139%，赤字 3.4%）的情況則不然。這兩個國家過往的財政放縱，加上明顯缺乏加稅或削支能力（或意願），處境相當糟糕。此外，歐盟本身的《穩定與增長公約》2 亦是一個限制因素——儘管該公約已於 2024 年作出修訂，但仍要求各成員國遵守 3% 赤字與 60% 債務上限，只是容許較長的調整期而已。
圖表 1.部分歐盟國家 1988 年與 2024 年的債務/GDP 比率
歐洲正處於潛在增長放緩的十字路口，原因包括貿易戰威脅、北約安全保障逐步弱化背景下的重整軍備需求，以及本身已處於生產力及投資疲弱的起點。3 而這一切又發生在《穩定與增長公約》的框架之下——該制度要求各國政府要「少花錢」，而不是「多投資」。這一連串矛盾，究竟如何調和？
我的答案是：很可能無法調和——至少在不打破某些長久禁忌的情況下難以實現。
這亦意味著，對某些歐元區政府債券市場而言，前路或將十分坎坷。
歐元主權債務挑戰（又來了？）
歐元主權債務挑戰（又來了？）
回顧 2024 年底，法國為應對預算赤字而推出的措施引發了嚴重的政治動盪，結果令其與德國國債之間的市場風險溢價幾乎翻倍。如今的成長前景或將更低，借貸成本卻更高，令財政狀況面臨空前挑戰。我認為，未來 12 個月內，部分歐元區國家的財政可信度很可能再次面臨嚴峻考驗，甚至或會再度引發債市動盪——如我們早前在法國見到的。
「從中期來看，某種形式的債務共擔4或許是唯一可信之出路。」
債務共擔意味著由歐盟統一發行債券，並由成員國共同承擔償還責任。如此，整體融資成本可大幅低於各國分別舉債的情況。
目前，歐盟的借貸成本已低於所有大型歐元區國家（德國除外）。這並不等於要實現全面財政聯盟（即各國全面承擔彼此的歷史債務），但會需要各國承諾擴大現有的聯合借貸架構，應對未來的「臨時性」或「針對性」融資需求，甚至可能涉及以歐盟預算作某種擔保。
我知道您或許在想：來自北方國家（特別是德國、奧地利、荷蘭及芬蘭）的政治阻力看起來仍堅不可摧，如 1980 年代末的柏林圍牆一樣無法撼動。
但也許，這正是關鍵所在。仔細聽一聽，您或許已經隱約聽到，不是鋤頭的響動，而是嗒、嗒、嗒嗒、嗒的聲音，是鑿子敲擊條約混凝土的聲音。
試想：
- 數月前，德國對財政紀律的承諾仍看似堅如磐石，是少數能夠獲得政界各方共識的政策之一。「黑零」原本無懈可擊——直到被打破。
- 為應對新冠疫情，歐盟決定發行 8000 億歐元聯合債務，以為「NextGeneration EU」復甦計劃提供資金——即使此舉在歐盟條約中明確被禁止，但只要將其包裝為「臨時」及「一次性」措施就足以獲得通過。
- 而今，北約的碎裂帶來歐洲安全危機，此需時間與資源才能解決。當生命與自由受到威脅時，若問歐洲人：是條約規則重要，還是堅實保障優先？我相信大多數人會選後者。
要再往前走，要何條件？進一步一體化勢必面對不少嚴峻挑戰。我所擔心的是：歐洲的積極行動往往要等到危機發生後才會出現——這似乎已成為這裏的運作方式。因此，從某國爆發財政危機、信貸評級被下調、債市遭拋售，一直走到新版「相信我，這次一定夠」，這條路其實並非難以想像。
而這條路的前段，將不好過，甚至可能讓人想起十多年前的主權債務危機。
新遊戲，新規則（又來了？）
新遊戲，新規則（又來了？）
對我而言，
「問題不在於會否發生，而是何時發生，以及發展會有多快。」
若當前世界多極化趨勢持續，逆轉過去 25 年的全球化進程，那麼對歐盟而言，要想不解體，更深層次的債務共擔就無可避免。
從這個邏輯出發，至少可引出以下三點：
首先，債務共擔將需要更深的財政聯合——這意味著必須修改歐盟條約、賦予歐盟中央預算權、設立歐盟財政部、加強銀行支援機制，並很可能需要將決策程序由一致同意制改為合格多數表決制。若這些條件在政治上無法實現，那麼任何可信的債務共擔方案皆難以成功，歐盟的未來亦將岌岌可危。
其次，正如當時的央行目標和政策工具在 1992 年的重大結構性事件中被證明行不通一樣，今天歐洲央行的職責亦需重新劃定，以應對未來挑戰。僅專注於「2% 通膨目標」遠不足以提供長久穩定而有效的政策回應。6
最後，重建歐洲防務、以及真正解決生產力的結構性問題，將需要來自公部門與私部門的大量投資。當中須動員龐大的本地私人資金作支援。過去 25 年間那種「投資者不太理會政治目標、而青睞自由調配資金、在全球追逐最佳回報」的世界，將不再適用。某種形式的資本管制和資金流動限制很可能會隨之而來。在政治層面上，從對貨品徵收關稅，到當資金「流錯方向」時對資金徵稅，其實僅一步之遙。
浴缸高歌（又來了？）
浴缸高歌（又來了？）
值得深思的事情實在不少。
德國統一及匯率機制崩潰帶來的即時代價，對不少人而言都極為痛苦，其衝擊波影響深遠。但最終的結果無疑是好的：歐洲更趨統一，數百萬人擺脫了專制暴政，歐洲大陸更加繁榮。而對英國而言，脫離匯率機制正是從高息政策所造成的殘局中展開復甦的起點——英鎊其後暴跌，刺激出口與投資，為快速的週期性反彈播下種子。
時任英國財相表示自己曾於退出匯率機制後「在浴缸中高歌」7，此話曾被猛烈批評為對經濟動盪冷漠無情。但他明白，要為經濟重啟新局，打破當時的經濟正統思想是關鍵一步。
若當下事件最終能推動歐元區債務共擔更進一步，我相信，從巴黎到雅典，歐洲各地的財長都會再度「高歌」。我亦相信，這個時刻終會來臨，但根據歐元區政策近期走勢，在那之前，債券市場勢必掀起不少波瀾。
一心堅守「硬通貨」立場的北方國家，若仍希望以低成本走向更強大的歐洲，或許最終會迎來一句最具殺傷力的反駁：「當事實改變，我亦會改變立場。您又會怎樣做呢？」8
值得細味之處不少，有待解決的質疑也不少，投資思維亦需重構。這就是《The Red Thread》的意義。到時候見。
