歐洲信貸生態系的結構性轉變

目前，若干重大力量正對歐洲施加影響，其中一些是深層的結構性問題，而有些則是暫時性的問題。在特朗普一則推文就能左右市場的環境下，每日預測市場情緒並作出美歐之間的相對價值判斷變得極為困難。

因此，我們更專注於較為結構性的市場動態。這些動態包括持續去中介化（或歐洲企業貸款生態系日趨成熟）、高息債券、銀團貸款和直接貸款的強勁基本面及低違約率，以及若儲蓄與投資聯盟得以實現後可能帶來之影響。

歐洲企業從銀行獲得融資的比例遠高於美國企業。數字估計有所不同，但大多數人認為歐洲企業的銀行資金來源佔比為 85%，美國則為 50%-55%。

若歐洲的資本市場成熟，並且更加接近於美國的企業融資結構（如專家通常預期），那麼非銀行貸款領域即可能會出現結構性機會。對銀行更嚴格的資本要求（如巴賽爾協定 III/IV）可能會成為推動這一趨勢的關鍵因素。

圖表 1： 歐盟銀行的企業貸款較 2007 年下降了 15-20%——歐洲 85% 的企業債務融資由銀行提供

美元：主要債務融資來源規模（以歐元計算）

資料來源：LCD、EBA、FDIC、FRED St. Louis、EBF、BIS、Hayfin 內部分析、瑞銀資產管理。數據截至 2024 年 5 月。
1 非金融企業債務（即不含銀行間融資），包括商業地產貸款；僅指歐洲銀行貸款（不含英國銀行）
2 包括英國市場

圖表 2：美國銀行的企業貸款是 2007 年的 1.8 倍，但銀行融資僅佔債務融資總額的 50-55%

美元：美國主要債務融資來源規模

資料來源： LCD、EBA、FDIC、FRED St. Louis、EBF、BIS、Hayfin 內部分析、瑞銀資產管理。數據截至 2024 年 5 月。
1 非金融企業債務（即不含銀行間融資），包括商業地產貸款；僅指歐洲銀行貸款（不含英國銀行）
2 包括英國市場

除傳統銀行貸款之外，歐洲企業債務市場由一個大型流動性投資級債券市場和一個比以往更廣泛的次投資級市場（公共高息、銀團貸款和直接貸款）組成。雖然這是三個不同的市場，但企業可有效地同時參與，以壓低資金成本，亦迎合投資者取向。

「這些市場也互相交織，為企業提供更多融資管道和靈活性。」

從需求角度來看，保險公司、退休基金和私人債務基金日益瞄準企業信貸，以在低利率環境下獲得更高回報（即使利率上升，息差仍具吸引力）。許多投資者在環球高息債券投資組合中亦結構性地低配歐洲。在我們看來，隨著時間推移，這一情況有望重新平衡，並且資金配置也將相應上升。

隨著週期成熟，信貸選擇和風險管理將愈發重要。

所有企業債市場近期均受惠於關稅戰緩和，信貸息差回落，回報亦進一步向上。即使近期整體市場波動較大，我們認為信貸市場表現仍然穩健——尤其是在歐洲。當然，部分尾部風險仍存。

「企業現時較以往更容易進入初級市場融資。」

隨著時間的推移，投資者對企業前景的評估亦較有信心。預測短期市場走勢基本徒勞無功；相反，我們應撇除雜音，更着重於市場及發行人基本面。

以高息債券為例，歐洲市場可算質素最高的市場之一，七成為 BB 級。其中大部分為上市公司所發行，享有較高資訊透明度，相對私人信貸市場（主要用於私募股權交易融資），其違約率一般較低。

目前，歐洲高息債券估值處於合理水平，息差約為 350-400 基點，接近長期平均；孳息率則介乎 5.75%-6.25%，高於長期平均值。儘管因關稅引致的經濟放緩持續，但未轉化為違約風險上升，只是令去槓桿步伐放慢，而該等情況有望迅速逆轉。

銀團貸款則常用於為私募股權收購融資，而該市場上大多數為 B 級資產。貸款市場過去幾年回報強勁，貸款投資者亦因該類資產所具備之三大防護機制而受惠於較低波動性。這三大機制包括：1) 優先擔保產品，違約率低、回收率高；2) 浮息產品，幾乎不受存續期影響；iii）投資者群體以擔保貸款債券為主，屬半永久性資本架構，甚少出現被迫拋售情況。目前貸款息差約為 400 基點左右，我們認為價格具吸引力。

從環球角度而言，以美元對沖計算，歐洲貸款長期表現跑贏美國貸款，主要原因是其累積違約率更低，進一步鞏固了環球貸款配置的理據。

直接貸款市場近年錄得大量資金流入，由於其所提供的額外息差（約高於流动性貸款 200-400 基點）及類似私募基金架構的長期投資形式，吸引了不少希望將信貸配置分散至浮息資產的投資者。

自 2022 及 2023 年俄烏戰爭爆發後發行的貸款，正錄得強勁回報，原因是當時資金短缺、成本高昂，私人信貸機構在此期間仍然提供資本，包括處理銀行資產負債表壓力、次級資本方案，以及對陷入困境的公共貸款或債券交易以私人協議方式修訂與延展。自 2023 年起，息差收窄為私人信貸投資者帶來超額回報，但亦令現時投資機會吸引力大幅下降，因為與公開市場相比，息差溢價已大幅縮水。

撇開當前市場動態不談，關注一些可能出現的根本性政策變化亦有必要。意大利前總理萊塔提出的單一市場架構建立在知識、數據和創新自由流動之上。對於有債務融資需求的企業及機構而言，萊塔的理念主張打造一個更具活力的歐洲資本市場，從而將歐洲龐大的私人儲蓄引至數碼及綠色基建等具生產力的投資計劃，以及其他企業融資用途上。

萊塔呼籲「歐盟層面的破產制度統一」及「債務與股本稅務待遇一致」，減少地區間制度分裂。若改革得以落實，將有助降低跨境風險溢價，從而為企業，尤其是在高息債及私人信貸領域，壓低借貸成本。根據提案，重組程序將更高效，亦有助提升困境債務的回收率，利好困境債務投資者。

至於流動性，若能建立「統一的歐洲證券化市場」並推動「中小企債券上市」，則有望大幅提升銀團貸款及私人信貸的流動性。屆時，非銀行貸款機構（如私人信貸基金）可更容易將貸款證券化，釋放資本以支持新一輪放貸。保險公司及退休基金投資私人信貸與證券化產品的障礙如若消除，預計將有更多機構資金流入私人信貸市場，特別是直接貸款及基建債務領域。隨著市場更加統一，亦有助減低現時投資組合中普遍存在的本地偏好現象。

同時，若能實現統一監管（例如成立歐洲證券及市場管理局），契約條款及披露標準則有望標準化，從而顯著提升市場透明度。

就行業層面而言，大金融聯盟將有助中型市場及中小企更容易進入債券市場及私人信貸市場。精簡證券化流程及吸引機構資金，亦可降低基建及綠色項目的融資成本。最後，若破產制度更趨高效，料將吸引更多專門投資高息及困境債務的特殊情況基金進場。

「從長遠來看，大金融聯盟應有助提升融資深度」，

因為它將消除阻礙金融條件自由流動的多重障礙，例如：監管標準不一致、法律文件各異、結算周期不同，以及投資規則不統一等。理論上，這將有助促成規模更大的交易，吸引更多投資者參與。因此，訂單簿愈大，息差會愈窄。換言之，價格會像 IPO 一樣因需求強勁而下降。不過，其影響可能要到數年之後才能真正顯現。

最根本來說，息差仍會受到市場風險偏好主導。正如前美國職棒大聯盟捕手 Yogi Berra 的一句名言：

「預測向來困難，尤其是關於未來的預測。」

然而，目前歐洲政策層面已有重大提案，加上政治環境亦逐漸出現千載難逢的突破契機，任何審慎的投資者均須評估當中的潛在後果。不論未來歐洲是否真的走向更深層次的金融市場聯盟，或是在其他市場範疇提高一體化程度，此類前瞻性思考始終不會白費。