尋找歐洲難以捉摸的阿爾法收益

多年來，歐洲股市表現似乎令投資者感到困惑，而最近這種不明朗情況更有加劇之勢。例如，增加國防開支、德國新政府重視財政刺激、俄烏可能達成停火與和平協議，以及在關稅不確定性背景下追求更大獨立性，這些是否足以支持歐洲股市重新估值？

在嘗試回答這個問題之前，有必要提醒大家，經濟非股市，並且投資者為投資支付的價格確實很重要。

自 2000 年以來，美國名義 GDP 每年增長約 4.5%，歐元區為 3.4%。¹ 從更具體的層面來看，期間美國的人均實際可支配收入增長幾乎是歐盟的兩倍。我們該如何解釋這一點呢？我們可以先從結構性和週期性因素說起，但實際上，各種因素會相互作用，猶如交織的絲線。

從結構面看，關鍵因素包括真正的單一市場與由 27 個國家組成的「單一」市場的差異，這對各行各業（無論是營運還是資本投資角度）均有深遠影響。該等因素使歐洲的營商環境不太活躍。² 例如，歐洲科技產業相對缺乏，以及銀行業在地域上的高度分散。

當然，各國經濟體都曾受到環球金融危機的重創，亦相繼服下了必要的「藥方」。不過，美國所採取的措施，包括銀行資本重整及超寬鬆的貨幣政策，被證明療效顯著：美國 GDP 在危機後僅逾三年便回復至危機前水平，而歐元區則至少花了六年。

「有時候，真正帶來變化的不是單一因素，而是多重因素的累積。」

就歐洲而言，當前促使變革的關鍵在於地緣政治的交錯——包括俄羅斯入侵烏克蘭，以及美國貿易政策的轉向。同時，或許還有歐洲終於意識到——正如德拉吉在其報告《歐洲競爭力的未來》中所指出的——「歐洲對增長的需求正在上升。」德拉吉認為，歐洲在貿易方面最為開放、能源價格最高、對外依賴程度亦最深，卻在科技與國防投資方面落於人後，並在報告中呼籲各國採取行動縮小創新差距。

何種因素可能引發轉變？2025 年 3 月，德國新政府公布了財政支出計劃，金額約佔德國年度 GDP 的 20%，將會分配用於國防和基建，並以將淨債務/GDP 比率提高至約 80% 的方式進行融資。³ 其他主要歐洲國家儘管未必具備與德國相同的財政實力，但很可能效仿德國。財政寬鬆的浪潮很可能蔓延至其他市場和行業。

貿易戰可能會擾亂長期以來的貿易流。目前的環球關稅安排已保持近二十年，這促使貿易全球化程度不斷提高、成本不斷降低以及貿易流日益穩定。然而最近的關稅政策已威脅到這種穩定。我們預計這將為本地企業回流和新出口市場創造機會。

這些推動力是否足夠？未來充滿不確定性，但根據現有證據，我們相信這些發展應該會帶來結構性優化，改善歐洲的成長前景。

儘管一個地區的股市與其經濟並不完全相同，股市表現卻依然可視為一種替代指標。與經濟一樣，歐洲股市在多個時間段內表現遠遠落後。

圖表 1：MSCI 歐洲指數與過去二十年標普 500 指數總回報

在兩地政策動態出現變化，以及美國科技股比重過高之背景下，我們認為該等相關性維持較低水平是有充分理由的，並預期未來幾年亦將低於歷史平均水平。這意味著，在策略性資產配置中增加地域分散度，有助於降低整體投資組合的波動性，從而提升風險調整後回報。事實上，即使未來數年美股的表現略優於歐股，偏重歐洲市場的組合亦可能因地區分散化效益而錄得更高的風險調整後回報。

過去二十年來，歐美股市之間的巨大差異使兩者之間出現了非常大的估值差距（如下圖所示）。

圖表 2：歐洲與美國股市的平均估值折讓

從長期歷史來看，歐股的交易價格（平均而言）明顯低於美股，並且這一差距持續擴大至 2025 年初，此並非沒有道理。

其中一些主要原因包括行業結構差異、資本成本差異、會計慣例、激勵結構和監管的不同。這尚未考量營商的相對便利性，美國是一個純粹的單一市場，而歐洲雖被視為「一個市場」，但實際上卻由 27 個國家組成、說 200 多種語言。

技術增長是另一個明顯異常。對投資者來說，一個有趣的問題是：兩地的差異如何影響美股的長期溢價水平？

圖表 3：歐洲與美國的行業構成

透過一些簡單的數學計算，我們估計過去十年的歷史溢價中約有 25% 可以解釋為美國相對於歐洲，科技股曝險更高。然而，若將當前折讓與長期折讓相比，單單用科技來解釋並不足夠。

「要達到合適的估值，從來離不開藝術和數學。」

但我們認為當前的折讓過於巨大。考慮到上述推動力，我們認為現在可能是歐股重新估值的機會。

此外，這一估值折讓應與歐股吸引人的平均股息孳息率一同考量——即在等待資本估值折讓減少的同時，還能獲得收入。

並非所有行業或股票都是一樣的。投資者盡可選擇廣泛的市場曝險（這是一個有效策略）來利用歐洲復甦，但我們認為這也可能導致錯失機會，並將資本配置到市場中高估的領域。

採取分析性方法來瞭解基本面，並加入估值紀律，對投資者來說將是強有力的組合。例如，在特定情況下，最具內在吸引力的行業若價格估值不具吸引力，實際上可能會成為糟糕的投資。目前，歐股各行業之間，以及成長型與價值型股票之間，存在著巨大的估值差距，這正是典型案例。事實上，在環球金融危機後，歐洲基於價值的投資策略遭遇了阻力，至今估值仍然低迷。

接下來，我們將深入探討不同的行業，這些行業吸引人的基本面和估值，引起了我們的注意。

我們視銀行業為經濟體的循環系統，宛若動脈和靜脈，銀行業健康對於持續經濟成長至關重要。歐洲監管更嚴、利率更低和貸款增長更弱，抑制了股價回報，因此歐洲從環球金融危機中復甦的速度遠慢於美國。

但十五年後，回報率已恢復到高於美國同業之水平（見圖表 4）。銀行亦應是歐洲財政擴張的主要受益者，其有吸引力的槓桿率有助於透過擴大貸款規模實現更好的成長。

圖表 4：歐洲銀行表現優於美國同行

以營收計算，世界前二十大製藥公司中有八家位於歐洲。該行業具有明顯優勢，包括癌症治療方法研發和仿製藥生產。

由於近年通貨膨脹高企，其定價能力較弱，表現落後於其他防禦性行業，相對估值低於平均值。然而我們相信，以技術為主導的研發投資及人口老化等人口結構變化，將使醫療保健行業具有長期吸引力。

「當你想到奢侈品牌時，幾個標誌性的名字會立刻浮現。」

這些品牌以其獨特的標誌和高品質的產品而聞名，並且幾乎均位於歐洲。

這些企業面臨在渠道庫存過剩和成本壓力加劇時，出口需求疲軟的嚴峻考驗，但我們認為其中許多公司仍具有持久的品牌價值。這些不利因素導致該行業的主要公司估值較低。

價值投資者常認為，適度逆向投資是有利的。工業看似是推動歐洲經濟復甦的明顯途徑，但我們會謹慎行事，因為估值意味著需要採取更細緻入微的策略。例如，世界最大的資本貨物公司相對於其他子行業（如運輸設備供應商）估值較高。

歐洲工業部門尤其多樣化，涵蓋航空、機械和專業服務等子行業。正因為如此，各家公司之間的估值差異很大，需要採用選擇性投資方法，這為選股者提供了有吸引力的選擇空間。

顯然，歐洲經濟和股市近來一直處於半速運作狀態。然而，

「有證據顯示歐洲正在轉變步伐」，

而這可能會帶來阿爾法機會。

作為主動型管理者，面對歐洲復甦，統一做法未必是最理想的選擇。相反，若採取選擇性逆向投資和注重估值的策略，歐洲的阿爾法機會或許並不那麼難以捉摸。

¹ Macrobond, 2000-2024.
² The Future of European Competitiveness, 歐盟委員會。2024 年。
³ German spending plans raise hopes for an economic lift, 瑞銀財富管理，2025 年 3 月 6 日。