歐洲：策略性增持？

2025 年迄今，增持歐洲而非美國一直是極佳的戰術操作。截至 5 月 30 日，MSCI 歐洲指數以當地貨幣計算已領先 Russell 1000 指數 9%，以美元計算則領先 20%。這種分化背後有多重因素，但我們主要將其歸因於增長預期的轉變。具體而言，美國經濟成長前景因大幅加徵進口稅而被下調，而歐洲經濟成長前景則因德國/歐洲財政政策發生空前變化而被上調。

然而，與過去近十五年所見的「美國例外論」相比，歐洲此次的優異表現仍微不足道（見圖1）。這僅是短暫現象，還是一場歷時多年的均值回歸的開始？投資者是否應該在策略性資產配置中增加對歐洲市場的比重？

在制定策略性資產配置時，需考慮多項因素，其中兩個核心要素為預期回報及各資產類別之相關性矩陣。截至 3 月 10 日，瑞銀資本市場假設預測，MSCI 歐洲指數在一個典型經濟周期中，按當地貨幣計算的年化回報為 9.1%，若以美元計算則為 10.8%（後者已反映對歐元走強預期）。相較之下，Russell 1000 指數的預期回報為 7.8%。估值的起點差異解釋了大部分回報差距；即使歐洲市場近期表現強勁，其估值相對美國仍屬便宜。

當然，過去幾年，大多數資本市場預測都預期美國與其他地區之間將出現更顯著的均值回歸，但實際情況遠不如預期，這已是委婉說法。但隨著兩個地區的經濟政策均出現轉變——尤其是歐洲正釋放出前所未有的財政火力——我們認為，有理由對歐洲資產的回報前景更具信心。換言之，估值邏輯早已存在，而如今，推動變化的催化劑終於出現。

策略性資產配置的第二個關鍵要素——相關性矩陣——同樣重要。

「自新冠疫情以來，美國與歐洲之間的跨地區資產相關性持續下降（見圖表 2）」

在兩地政策動態出現變化，以及美國科技股比重過高之背景下，我們認為該等相關性維持較低水平是有充分理由的，並預期未來幾年亦將低於歷史平均水平。這意味著，在策略性資產配置中增加地域分散度，有助於降低整體投資組合的波動性，從而提升風險調整後回報。事實上，即使未來數年美股的表現略優於歐股，偏重歐洲市場的組合亦可能因地區分散化效益而錄得更高的風險調整後回報。

歐洲是否值得更高的預期回報？

股票資本市場假設主要建立在對公司盈利（及股息）的預期以及估值正常化的假設之上。經過近年及特別是 2025 年迄今的重新估值，歐洲股市相較自身歷史已不再便宜。因此，實現盈利將是關鍵。
歐洲企業盈利面臨的外部阻力眾所周知，即，美國關稅，加上中國主要出口市場競爭加劇和中國消費者謹慎消費的雙重威脅。不過，德國選出了一位親商的總理，並且結盟應對美國撤除國防保護傘的威脅促成了許多觀察家等待已久的德國財政轉型。

同時，由於勞動力增長減慢和加徵關稅所帶來之壓力，美國潛在經濟增長動力料將從目前的繁榮放緩。瑞銀投資銀行的經濟學家預測，美國與歐洲在 2026 及 2027 年的經濟增長將大致相若。這與過去十五年截然不同，當時美國的經濟成長率（平均而言）幾乎是歐洲的兩倍。

「更值得關注的是歐洲改革前景中具有潛力的『右尾情境』」。

這或可同時支持盈利增長及估值倍數上升。德拉吉為提高歐洲競爭力¹而制定的分步計劃，已獲泛歐機構接納。隨着特朗普主導下的環球秩序出現變化，各國政府日益意識到加快步伐、共同壯大實力的緊迫性。

一個結構完善的資本市場聯盟，有望大幅降低歐洲企業的加權平均資本成本。若投資者能夠在統一規則下大規模交易同一種證券，其對流動性及公司管治風險的溢價要求可望下降。 歐洲議會的實證研究指出，歐元區邊緣國家的企業，由於法律制度分散，目前須額外承擔最高 250 個基點的融資成本²。此外，若能提高企業透過債券市場而非依賴銀行貸款的融資能力，將進一步提升整體資本效率。此外，推出歐盟安全資產，亦有望普遍降低成員國的風險溢價。

在監管方面，萊塔估算，若能削減各國重疊的監管規則並完成服務業單一市場建設，至 2030 年可釋放近 7000 億歐元的營運效率，相當於歐盟 GDP 的 4%。這將直接轉化為更高的營業利潤率。其他措施，例如提高能源效率及創新密度，亦有潛力進一步提升經濟與企業的生產力。

考慮到歐洲體制慣性眾所周知，加上各國的政治利益與內部限制，人們自然會持懷疑態度。任何進展大概率會是循序漸進且充滿波折，過程中難免遇到挫折。與此同時，美國在公司管治和創新方面仍具優勢，且其資產配置中重點投資於具備卓越盈利能力的企業。但相對估值差距已經反映了這一優勢，而歐洲改革和更具刺激性的財政政策的潛在好處似乎尚未被市場充分消化。

相關性的重要性

近年來，美國與歐洲股市之間的相關性已出現瓦解。這主要源於數個因素。

美國對新冠疫情的財政應對措施比歐洲更有力（考慮到通貨膨脹動態，甚至可能過於有力）。疫情期間數碼應用加速普及帶動了 2020-2021 年的科技熱潮，並在 2022 年出現調整，隨後人工智慧推動了超額表現，這些都加劇了以科技股為主的美國指數的差異化。到了 2025 年，美國決定在貿易上「與世界競爭」的策略，導致其經濟增長前景相較多數貿易夥伴遭受更大幅度下調。在歐洲，2022 年俄烏戰爭及能源緊縮構成利空，而最近轉向實質財政刺激則是一大利好。

相關性不穩定，在嚴重的避險環境中往往會急劇上升，但平均而言，

「我們有充分理由認為跨區域相關性將維持在
低於歷史平均的水平。」

美國科技股集中度高是主要原因之一。儘管其表現仍與環球宏觀經濟因素密切相關，但同時也會受到人工智慧變現是否成功的影響。我們預計政策分歧亦將成為關鍵推動因素；由於美國債務水平較高及關稅導致通膨壓力較大，其貨幣及財政寬鬆空間較歐洲更受限。從概念上看，隨著美國及環球經濟政策愈加注重韌性和國家安全而非效率，區域市場表現的相關性可能會有所下降。

如前所述，資產類別相關性是多元資產投資者進行策略性資產配置的重要依據。它決定了分散投資可如何降低整體投資組合波動性，並提升風險調整後回報。下面，我們會採用環球 60/40 股票債券投資組合，其起始權重與 MSCI 所有國家世界指數一致。

在第一種情況下，我們應用瑞銀資本市場假設，使用 30 年內的長期相關性數據來計算預期回報、風險和夏普比率。在第二種情況下，我們使用相同的框架及其他假設，但資產類別相關性則改用過去一年的數據。如圖表 3 所示，在第二種情況下，採用近期短期相關性後，美元計價投資組合的整體波動性顯著下降，從 10.9% 降至 9.5%，使投資組合的夏普比率由 0.32 提升至 0.36。

第三種情況，我們繼續使用短期相關性，同時將投資組合中歐洲相對於美國的配置提高 5%。預期回報率更高且波動性略有下降，進一步提高了夏普比率。最後，在第四種情況下，我們保持較低的短期相關性，並將整體股票配置增加 5%（僅增持歐洲），令股債比例變為 65/35。值得注意的是，整體投資組合的波動性仍顯著低於使用較高相關性的 60/40 配置（分別為 10.2% 和 10.9%）。股市區域間較低的相關性大幅提升了組合的分散投資效益，因此即使增加股票配置的比例，也可以從債券部位調配資金，同時保持投資組合預期波動性低於採用較高相關性假設的 60/40 組合。

圖表 4 顯示，隨著區域股票之間的相關性下降，60/40 投資組合的整體夏普比率有所提高。

瑞銀資本市場假設預測，以美元計算，歐洲股市的表現將比美國股市高出 3%。這相當於使用長期相關矩陣的 60/40 投資組合中，夏普比率為 0.32。然而，若相關性接近短期相關性矩陣，歐洲股票即使表現落後美國超過 1%，仍能因整體組合波動性較低而獲得相同的風險調整回報（見圖表 5）。

因此，儘管我們認為有理由樂觀地認為，歐洲股票在未來數年「終於」有機會跑贏美國股票，但並不一定非跑贏美國才能帶來更佳的風險調整回報。由於美國科技股集中度高、各區域政策動態有所分歧，以及全球化程度略為減弱，結構上較低的相關性環境令地理多元化的吸引力有所提升。

¹The Draghi report on EU competitiveness, 歐盟委員會。
² The Capital Markets Union – an extra feather to the EMU, 歐洲議會，2024 年 9 月。