发生了什么？
业务集中在加利福尼亚州硅谷地区的美国中型银行——硅谷银行（Silicon Valley Bank）上周遭到美国监管机构接管。此前该银行表示，由于以严重亏损价格出售美国国债录得庞大损失，因此需要募资。科技行业面临压力导致该银行的客户存款迅速流失，而美国债券收益率上升使得其资产组合按市值计价（mark-to-market）出现损失。
硅谷银行试图寻找买家的努力并未成功。周日晚些时候，美国财政部、联邦存款保险公司和美联储宣布保证银行所有储户都能在本周取得存款。对于另一家也陷入困境并同样被接管的纽约银行Signature Bank，监管机构也对储户存款提出保证。
为了防止事态蔓延，美联储宣布了一项新的银行定期融资计划（BTFP），允许银行通过美国国债和其他担保品，取得期限长至一年的贷款。重要的是，担保品将以面值而不是市场价格计价。此举让银行能应对存款提取，而不必被迫立即亏本出售证券投资组合。
其他美国银行会发生相同的情况吗？
硅谷银行的某些情况较为特殊。该银行的证券持仓占总资产比率是所有美国银行中最高，科技业企业客户的占比远高于平均水平，而且，不在保险范围内的存款总额也是行业内最高之一。这使得硅谷银行特别容易受到存款流失冲击，从而在应对提款要求时又需面对按市值计价的损失的影响。
但是，从某种程度上来说，硅谷银行面临的根本性挑战，也是其他银行当前所面临的。大多数银行将客户存款投资于抵押贷款、政府债券和资产负债表上的贷款。过去一年中，由于利率上升，抵押贷款和政府债券的公允市场价值下降。
这不一定会带来问题：银行投资组合由高质量的证券组成，如果持有至到期，全额偿还的机会很高。但是，如果银行被迫在到期前出售资产，就会有损失的风险，正如我们在硅谷银行所见。众所周知，银行也容易受到储户恐慌的影响，比如周末发生在Signature Bank的情况。
美联储的银行定期融资计划为银行提供所需的资金，而无需立即出售证券以应对存款流失。然而，由于贷款期限只有一年，银行仍然面临着证券和负债之间潜在的期限不匹配。美联储的计划不能取代银行稳健的存款基础，但确实给了银行更多时间来取得额外的资本，以满足储户的任何需求。在必要的情况下该举措也有可能延长，以确保银行有足够的流动性。
在此之后，许多规模较小的银行可能被迫进一步提高存款利率，以减轻存款外流的风险。正如周一股市的反应，这对任何银行的盈利能力都是个不利因素。然而，资本比率较高、证券池占总资产比重较小、品牌强大和资金来源分散的银行应该能够更好地应对当前的市场动态。
综上所述，重要的是，从偿付能力的角度来看，潜在的按市值计价损失远小于美国银行业的资本基础。美国联邦存款保险公司估计银行系统中持有的未实现损失为6200亿美元，假设这些损失全部实现，对美国银行体系资本比率的影响也可控。硅谷银行几乎是唯一一家在计入按市值计价的证券损失后接近负资产的美国银行。此外，美联储的流动性工具在很大程度上减轻了被迫出售证券投资组合而造成亏损的风险，同时，过去几天债券收益率下滑，也将有助于减少未实现损失的规模。
其他地区呢？
与美国一样，由于债券收益率上升，欧洲银行也有未实现损失的证券持仓。然而，按市值计价的损失风险敞口看起来较低。被指定为“可供出售”的证券也定期根据欧洲的资本监管要求进行市场评价。高盛估计，持有至到期证券的未实现损失平均为10亿欧元，相当于今年欧洲估计的普通股一级资本比率平均值的30个基点左右。
即便如此，只有在这些证券持仓被迫在到期前出售时才会成为问题。好消息是，相比于集中在科技业的部分美国银行，欧洲银行的存款组成较为多元化。
在亚洲，最初的压力集中在日本银行对美国债务的风险敞口上，东证指数（TOPIX）在过去三个交易日下跌了近16%。我们认为，这些担忧过了火，因为日本银行的零售现金存款高得多，贷存比接近60%，而且没有明显的催化剂触发流动性事件。上个月，我们结束了对日本金融股的偏好，但在遭遇抛售之后，我们现在看到一些大型日本银行出现了机会。
对于除日本以外的亚洲地区，我们预计银行体系或其主要金融机构都不会面临重大影响或溢出风险。在中国，鉴于当局果断采取行动、资本控制严格和利率远低于其他地区，存款挤兑似乎不太可能发生。尽管系统性风险没有出现，但值得关注的一个领域将是私募股权/风险投资产品的境外持仓。对于东盟和印度的银行而言，多数投资组合占总资产的比例不到25%（硅谷银行为~57%），流动性覆盖率（LRCs）看起来较为令人放心，而储户基础往往非常多元化。亚洲银行的投资组合高度侧重于本地债券，自2021年底以来基准收益率相对升幅较低（低于100个基点，而美国和欧洲为>200个基点），这意味着未实现损失的风险要低得多。
对经济有何影响？
银行是央行利率政策传导至实体经济的关键渠道。近几个月来，尽管美国联邦基金利率大幅收紧，但由于风险资产价格上涨且美国国债收益率从去年秋天的高位回落，金融条件持续保持宽松。这在一定程度上解释了为什么美国经济能在美联储持续加息的情况下表现良好。
而过去几天的事件可能逆转这种态势。交易对手方风险上升，加剧了银行隔夜借贷市场的压力，与此同时，由于银行将被迫提高利率以降低提款风险，因此可能会收紧贷款标准，也更不愿发起新的贷款，以维持其流动性和盈利能力。这会导致金融条件收紧，进而使得未来几个季度经济增速下降，因消费者将倾向于储蓄而不是消费，企业则由于融资成本上升而宁愿放弃投资机会。
即便美联储政策发生变化，也不足以避免这种潜在风险。2年期美国国债收益率在不到一周的时间内下跌超过100个基点，意味着投资者预计美联储的政策将比此前预期的要宽松得多。当前利率期货市场计入的峰值利率为4.77%（从上周三的5.69%大幅下降），且市场预计美联储最早将于8月开始降息，随后12个月的降息幅度约为125个基点。但就经济影响而言，重要的是，美联储放松政策并不一定意味着经济所面临的金融条件也将更为宽松。
如果美联储暂停加息，通胀会如何发展？
美联储为支持金融体系而采取非常规措施后，很难在短期内再加息，特别是考虑到此次主要是由于利率升高引发的问题。而且推迟加息几周也不至于对通胀前景产生重大影响。因此，美联储在下周的会议上可能决定暂停加息，以便为防范金融稳定面临的风险争取到更多时间，同时利用“点阵图”向市场发出其仍在努力遏制通胀的信号。
从更长远来看，更关键的在于银行融资条件收紧对经济的影响。如果美国经济陷入衰退，美联储可能需要尽快降息，而如果消费者需求减弱，通胀问题也可能随之缓解。倘若增长保持相对强劲，美联储可能需要继续提高利率以抗击通胀，同时将监控并解决随之而来的金融稳定性问题。
对投资有何影响？
股票：在美国以外进行多元化投资
我们对2023年内美国股票前景持谨慎看法。尽管债券收益率下降以及潜在的美联储放松政策可能为股市带来一些慰藉，但估值偏高、盈利预期下降、经济衰退可能性增加，以及美联储收紧政策可能产生更多不可预测的后果，都削弱了投资美国市场的吸引力。
相比之下，我们认为受益于中国重新开放的股市存在机会，这包括新兴市场股票、中国股票和德国股票。今年中国经济的表现可能比其他地区更为强劲。从市净率（P/B）来看，MSCI新兴市场指数的估值比发达市场低43%（12个月远期市净率为1.5倍，而MSCI全球为2.4倍），从历史来看，这种估值水平对应中期内相对回报为正值。
从板块层面，我们不看好美国金融行业，除了上述原因以及资本市场活动疲软外，目前看来美国很可能加强监管审查。我们建议全球金融股持仓高于基准的投资者（MSCI所有国家世界指数中金融板块占15%），应重新审视其敞口。对于金融板块，我们看好部分综合性银行（universal bank），最近几天此类股票遭到抛售，但其资本依然充足且流动性足以满足客户需求，而无需卖出证券从而可能导致亏损兑现。此外，我们也看好全球能源、必需消费品和工业板块。
现金：随着利率预期的变化来管理流动性
对许多投资者来说，央行加息增加了持有现金的吸引力。然而最近几天的事件表明，对未来利率的预期可能极为快速地改变。
在投资组合层面，我们通常建议投资者在流动性 (*注) 策略中持有不超过3至5年预期投资组合净提取额的资金，我们认为投资者管理流动性的最佳策略是通过优质现金类和固定收益工具来锁定利率，并且与预期的投资组合提款时间保持一致。
这种方式有助于确保投资者在投资组合中持有足够的灵活变现头寸，同时不会在利率可能见顶并开始下降时配置过多现金。
债券：寻求优质收入机会
我们通常更看好固定收益市场中的优质品种，尤其是高评级和投资级债券，但我们也看到新兴市场债券中蕴含机会。
我们对于信用债持精选及防御立场。在利率急剧下行的环境中，我们看好的防御性固定收益主题大幅上涨，跑赢了风险性债券，后者信用利差走阔削弱了利率回落的利好效应。
然而，投资者确实需要采取精挑细选及主动的投资策略。各国央行大幅加息增加了经济突然受挫的可能性，个别实力较弱的公司可能会陷入困境。此外，不同到期时间的债券价格会随着市场对美联储未来政策路径进行定价而变化，这意味着宜采取主动型策略。
银行信用债
我们仍然认为，在这场冲击美国地区性银行的信心危机中，被认为是具全球系统重要性的美国六大银行将能保持强劲的信用状况。美国具全球系统重要性银行（GSIB）一直在推进业务多元化，包括手续费增长等，平均而言，这些系统重要性银行的存款业务体系较中小型银行更为强大，且无保险存款的比重较低。此类银行受到严格的流动性要求监管，包括流动性覆盖率，要求银行持有足以满足压力情景下30天现金提取的流动资产。我们还注意到，美国GSIB的证券投资组合中的按市值计价损失需要计入监管资本，这意味着其稳健的普通股一级资本（CET1）水平己经考虑了证券市场的损失。
具有系统重要性的欧洲银行在去年全年展现出坚实的基本面，这些银行的资本水平稳健，拥有质量强劲的资产和充足的流动性，盈利能力也见改善。然而，央行收紧货币政策的潜在负面影响可能会为银行的基本面带来压力。资产质量尚未见到显著转差，但我们预计，随着企业和家庭违约率开始上升，贷款表现改善的趋势将从2023年起开始逆转。然而，我们预计这不会产生重大影响，由于贷款标准收紧，大多数市场的贷款质量转差应可控。
私募信贷
过去10年来，风险资本债务（venture debt）交易活动呈现上升趋势，在2022 年，来自于初创公司的需求更是大幅增加。这是因为这些公司不愿或无法在不削减估值的情况下筹集资金。但是，相对于整体私募债务融资活动，风险资本债务占基金总量不到5%，以金额计算的占比仅约1%。
在银行减少贷款、重新审视贷款业务并设定更严格的标准之际，我们认为，私募债务仍将是企业的融资来源之一。贷款收紧可能会给传统银行带来挑战，但私募信贷基金已准备好利用此机会。在过去几年筹集了创纪录的资金后，私募信贷机构现金充裕，随时准备部署资本。私募债务（通常以直接贷款的形式提供给中间市场公司，具私募股权支持）具有浮动利率结构， 这意味着任何加息都会转嫁给借款人。私募信贷对利差走阔的反应也比公开市场慢。
我们依然认为私募债务对投资者而言具吸引力，可作为传统固定收益之外的多元化工具。然而，如果基金投资者担心流动性，我们可能会看到开放型私募信贷基金的赎回压力增加，这可能触发限制赎回的门槛。鉴于私募资产的低流动性，投资者应了解私募信贷带来的流动性风险和挑战。
外汇
由于近期事件引发市场预期美联储加息脚步放缓，美元走软。短期内，美元的避险地位可为其汇率带来支持。但长期而言，我们仍然认为美元兑大多数十国（G10）货币将走弱，投资者可以利用美元走强来减少美元敞口。
担心金融危机风险的投资者可以考虑分散投资至传统避险资产，譬如：瑞郎和黄金。对于风险偏好较高的投资者，未来美联储加息步调可能不如欧洲央行积极，这将有利于欧元。在美国银行面临挑战之际，看好中国重新开放将提振消费的投资者，可聚焦在澳元上。这也是我们看好的货币。
*流动性.长久性.传承.（Liquidity.Longevity.Legacy.）：时间框架可能会有所不同。策略取决于个别客户的目标、目的和适用性。此种策略并非对财富或任何财务结果能够或将会实现的承诺或保证。
