Global markets 美國銀行動盪：答疑及投資影響

發生了什麼？
業務集中在加州矽谷地區的美國中型銀行——矽谷銀行（Silicon Valley Bank）上週遭到美國監管機構接管。此前該銀行表示，由於以嚴重虧損價格出售美國公債錄得損失，因此需要募資。科技行業面臨壓力導致該銀行的客戶存款迅速流失，而美債收益率上升使得其資產組合按市值計價（mark-to-market）出現損失。

矽谷銀行試圖尋找買家的努力並未成功。週日晚些時候，美國財政部、聯邦存款保險公司和美聯準會宣佈保證銀行所有存款戶都能在本週取得存款。對於另一家也陷入困境並同樣被接管的紐約銀行Signature Bank，監管機構也對存款戶作出保證。

為了防止事態蔓延，美聯準會宣佈了一項新的銀行定期融資計畫（BTFP），允許銀行透過美國公債和其他擔保品，取得期限長至一年的貸款。重要的是，擔保品將以面值而不是市場價格計價。此舉讓銀行能應對存款提取，而不必被迫立即虧本出售證券投資組合。

其他美國銀行會發生相同的情況嗎？
矽谷銀行的某些情況較為特殊。該銀行的證券部位佔總資產比率是所有美國銀行中最高，科技業企業客戶的佔比遠高於平均水準，而且，不在保險範圍內的存款總額也是行業內最高之一。這使得矽谷銀行特別容易受到存款流失衝擊，進而在應對提款要求時又需面對按市值計價的損失的影響。

但是，從某種程度上來說，矽谷銀行面臨的基本面挑戰，也是其他銀行當前所面對的。大多數銀行將客戶存款投資於抵押貸款、政府債券和資產負債表上的放款。過去一年中，由於利率上升，抵押貸款和政府債券的公允市場價值下降。

這不一定會帶來問題：銀行投資組合由高品質的證券組成，如果持有至到期，大多能全額償還。但是，如果銀行被迫在到期前出售資產，就會有損失的風險，正如我們在矽谷銀行所見。而且，銀行也容易受到存款戶恐慌的影響，比如週末發生在Signature Bank的情況。

美聯準會的銀行定期融資計畫為銀行提供所需的資金，而無需立即出售證券以應對存款流失。然而，由於貸款期限只有一年，銀行仍然面臨著證券和負債之間潛在的期限錯配。美聯準會的計畫不能取代銀行穩健的存款基礎，但確實給了銀行更多時間來取得額外的資本，以滿足存款戶的任何需求。在必要的情況下該舉措也有可能延長，以確保銀行有足夠的流動性。

在此之後，許多規模較小的銀行可能被迫進一步提高存款利率，以減輕存款外流的風險。正如週一股市的反應，這對任何銀行的盈利能力都是個壞消息。然而，資本比率較高、證券池佔總資產比重較小、品牌強大和資金來源分散的銀行應該能夠更好地應對當前的市場動態。

綜上所述，重要的是，從償付能力的角度來看，潛在的按市值計價損失遠小於美國銀行業的資本基礎。美國聯邦存款保險公司估計銀行體系中持有的未實現損失為6200億美元，假設這些損失全部實現，對美國銀行體系資本比率的影響也可控。矽谷銀行幾乎是唯一一家在計入按市值計價的證券損失後接近負資產的美國銀行。此外，美聯準會的流動性工具在很大程度上減輕了被迫出售投資組合而造成虧損的風險，同時，過去幾天債券收益率下滑，也將有助於減少未實現損失的規模。

其他地區呢？
與美國一樣，由於債券收益率上升，歐洲銀行也有未實現損失的證券持倉。然而，按市值計價的損失嚗險（風險敞口）看起來較低。被指定為“可供出售”的證券也定期根據歐洲的資本監管要求進行市場評價。高盛估計，持有至到期證券的未實現損失平均為10億歐元，相當於今年歐洲估計的普通股第一類資本比率平均值的30個基點左右。

即便如此，只有在這些證券持倉被迫在到期前出售時才會成為問題。好消息是，相比於集中在科技業的部分美國銀行，歐洲銀行的存款組成較為多元化。

在亞洲，最初的壓力集中在日本銀行對美國債務的風險敞口上，東證指數（TOPIX）在過去三個交易日下跌了近16%。 我們認為，這些擔憂過了火，因為日本銀行的零售現金存款高得多，貸存比接近60%，而且沒有明顯的催化劑觸發流動性事件。 上個月，我們結束了對日本金融股的偏好，但在遭遇拋售之後，我們現在看到一些大型日本銀行出現了機會。

對於除日本以外的亞洲地區，我們預計銀行體系或其主要金融機構都不會面臨重大影響或溢出風險。 在中國，鑒於當局果斷採取行動、資本控制嚴格和利率遠低於其他地區，存款擠兌似乎不太可能發生。 儘管系統性風險沒有出現，但值得關注的一個領域將是私募股權/風險投資產品的境外持倉。 對於東盟和印度的銀行而言，多數投資組合佔總資產的比例不到25%（矽谷銀行為~57%），流動性覆蓋率（LRCs）看起來較為令人放心，而儲戶基礎往往非常多元化。 亞洲銀行的投資組合高度側重於本地債券，自2021年底以來基準收益率相對升幅較低（低於100個基點，而美國和歐洲為>200個基點），這意味著未實現損失的風險要低得多。

對經濟有何影響？
銀行是央行利率政策傳導至實體經濟的重要管道。近幾個月來，儘管美國聯邦基金利率大幅收緊，但由於風險資產價格上漲且美債收益率從去年秋天的高點回落，金融條件持續保持寬鬆。這在一定程度上解釋了為什麼美國經濟能在美聯準會持續升息的情況下表現良好。

而過去幾天的事件可能逆轉這種態勢。交易對手方風險上升，加劇了銀行隔夜拆借市場的壓力，與此同時，由於銀行將被迫提高利率以降低存款流失的風險，放款標準可能收緊，承作新貸款的意願也會下降，以維持其流動性和盈利能力。這會導致金融條件收緊，進而使得未來幾季的經濟增速下降，因消費者將傾向於儲蓄而不是消費，企業則由於融資成本上升而寧願放棄投資。

即便美聯準會政策發生變化，也不足以避免這種潛在風險。兩年期美國公債收益率在不到一週的時間內下跌超過100個基點，意味著投資者預計美聯準會的政策將比此前預期的要寬鬆得多。當前利率期貨市場計入的利率高點為4.77%（從上週三的5.69%大幅下降），且市場預計美聯準會最早將於8月開始降息，隨後12個月的降息幅度約為125個基點。但就經濟影響而言，重要的是，美聯準會放鬆政策並不一定意味著經濟所面臨的金融條件也將更為寬鬆。

如果美聯準會暫停升息，通膨會如何發展？
美聯準會為支持金融體系而採取非常規措施後，很難在短期內再升息，特別是考慮到此次風波主要是由於利率走高所引發。而且，延後幾週升息也不至於對通膨前景產生重大影響。因此，美聯準會可能在下週會議上決定暫停升息，以便為防範金融穩定面臨的風險爭取更多時間，同時利用“點陣圖”向市場發出其仍在努力遏制通膨的信號。

從更長遠來看，更關鍵的在於銀行融資條件收緊對經濟的影響。如果美國經濟陷入衰退，美聯準會可能需要儘快降息，而如果消費者需求減弱，通膨問題也可能隨之緩解。倘若經濟增長保持相對強勁，美聯準會可能需要繼續提高利率以對抗通膨，同時將監控並解決隨之而來的金融穩定性問題。

對投資有何影響？

股票：在美國以外進行多元化投資
我們對2023年內美國股票前景持謹慎看法。儘管債券收益率下降以及潛在的美聯準會放鬆政策可能為股市帶來一些激勵，但估值偏高、盈利預期下降、經濟衰退可能性增加，以及美聯準會收緊政策可能產生更多不可預測的後果，都削弱了投資美國市場的吸引力。

相比之下，我們認為受益於中國重新開放的股市存在機會，這包括新興市場股票、中國股票和德國股票。今年中國經濟的表現可能比其他地區更為強勁。從股價淨值比（市賬率，P/B）來看，MSCI新興市場指數的估值比發達市場低43%（12個月遠期P/B為1.5倍，而MSCI全球為2.4倍），從歷史來看，這種估值水準對應中期內相對回報為正值。

從類股層面，我們不看好美國金融行業，除了上述原因以及資本市場活動疲軟外，目前看來美國很可能加強監管。我們建議全球金融股持倉高於基準的投資者（MSCI所有國家環球指數中金融股權重佔15%），應重新審視其配置。在金融類股之中，我們看好部分綜合性銀行，最近幾天此類股票遭到拋售，但其資本依然充足且流動性足以滿足客戶需求，而無需賣出證券從而可能導致虧損兌現。此外，我們也看好全球能源、必需消費品和工業類股。

現金：隨著利率預期的變化來管理流動性
對許多投資者來說，央行升息增加了持有現金的吸引力。然而最近幾天的事件表明，對未來利率的預期可能極為快速地轉變。

在投資組合層面，我們通常建議投資者在流動性（*註）策略中持有不超過3至5年預期投資組合淨提取額的資金，我們認為投資者管理流動性的最佳策略是透過優質類現金和固定收益工具來鎖定利率，並且與預期的投資組合提款時間保持一致。

這種方式有助於確保投資者在投資組合中持有足夠的靈活變現頭寸，同時不會在利率可能見頂並開始下降時配置過多現金。

債券：尋求優質收入機會
我們通常更看好固定收益市場中的優質債券，尤其是高評級和投資級債券，但我們也看到新興市場債券中蘊含機會。

我們對於信用債持精選及防禦立場。在利率急劇下行的環境中，我們看好的防禦性固定收益主題大幅上漲，跑贏了風險性債券，後者的信用利差走闊削弱了利率回落的有利效應。

然而，投資者確實需要採取精挑細選及主動的投資策略。各國央行大幅升息增加了經濟突然受挫的可能性，個別實力較弱的公司可能會陷入困境。此外，不同到期時間的債券價格會隨著市場對美聯準會未來政策路徑進行定價而變化，這意味著宜採取主動型策略。

銀行信用債
我們仍然認為，在這場衝擊美國地區性銀行的信心危機中，被認為是具全球系統重要性的美國六大銀行將能保持強勁的信用狀況。美國具全球系統重要性銀行（GSIB）一直在推進業務多元化，包括手續費增長等，平均而言，這些系統重要性銀行的存款基礎較中小型銀行強大，且無保險存款的比重較低。此類銀行受到嚴格的流動性要求監管，包括流動性覆蓋率，要求銀行持有足以滿足壓力情景下30天現金提取的流動資產。我們還注意到，美國GSIB的證券投資組合中的按市值計價損失需要計入監管資本，這意味著其穩健的普通股權益第一類資本（CET1）水準己經考慮了證券市場的損失。

具有系統重要性的歐洲銀行在去年全年展現出堅實的基本面，這些銀行的資本水準穩健，擁有優質資產和充足的流動性，盈利能力也見改善。然而，央行收緊貨幣政策的潛在負面影響可能會為銀行的基本面帶來壓力。

資產品質尚未見到顯著轉差，但我們預計，隨著企業和家庭違約率開始上升，貸款表現改善的趨勢將從2023年起開始逆轉。然而，我們預計這不會產生重大影響，由於貸款標準收緊，大多數市場的貸款品質轉差應屬可控。

私募信貸
過去10年來，創投（風險資本）債務（venture debt）交易活動呈現上升趨勢，在2022 年，來自於新創公司的需求更是大幅增加。這是因為這些公司不願或無法在不削減估值的情況下籌集資金。但是，相對於整體私募債務融資活動，創投（風險資本）債務佔基金總量不到5%，以金額計算比僅佔約1%。

在銀行減少貸款，重新審視貸款業務並設定更嚴格的標準之際，我們認為，私募債務仍將是企業的融資來源之一。貸款收緊可能會為傳統銀行帶來挑戰，但私募信貸基金已準備好利用此機會。在過去幾年籌集了創紀錄的資金後，私募信貸機構現金充裕，準備好隨時部署資本。私募債務（通常以直接貸款的形式提供給中間市場公司，具私募股權支持）具有浮動利率結構， 這意味著任何升息都會轉嫁給借款方。私募信貸對利差走闊的反應也比公開市場慢。

我們依然認為私募債務對投資者而言具吸引力，可作為傳統固定收益之外的多元化工具。然而，如果基金投資者擔心流動性，我們可能會看到開放型私募信貸基金的贖回壓力增加，這可能觸發限制贖回的門檻。鑒於私募資產的低流動性，投資者應瞭解私募信貸帶來的流動性風險和挑戰。

外匯
由於近期事件引發市場預期美聯準會升息腳步放緩，美元走軟。短期內，美元的避險地位可為其匯率帶來支撐。但長期而言，我們仍然認為美元兌大多數十國（G10）貨幣將走弱，投資者可以利用美元走強來減少美元配置。

擔心金融危機風險的投資者可以考慮分散投資至傳統避險資產，譬如：瑞郎和黃金。對於風險偏好較高的投資者，未來美聯準會升息步調可能不如歐洲央行積極，這將有利於歐元。在美國銀行面臨挑戰之際，看好中國重新開放將提振消費的投資者，可聚焦在澳幣上。這也是我們看好的貨幣。

* 流動性.長久性.傳承.（Liquidity.Longevity.Legacy.）：時間框架可能會有所不同。策略取決於個別客戶的目標、目的和適用性。此種策略並非對財富或任何財務結果能夠或將會實現的承諾或保證。