Qualche giorno fa abbiamo rivisto al rialzo le nostre previsioni per i tassi guida statunitensi, pur sapendo che l’incertezza è e rimane grande. A risultare più decisiva è però un’altra domanda: l’inversione di rotta degli interessi è solo temporanea o in vista c’è un cambio di regime permanente? Questa questione è fondamentale perché l’andamento dei tassi d’interesse contribuisce a determinare la strutturazione ottimale di un portafoglio: dalla quota obbligazionaria alle valutazioni azionarie passando per l’allocazione ottimale in immobili e oro.
Alcuni fattori fanno pensare che i tassi d’interesse potrebbero rimanere elevati in molte economie. Innanzitutto, la dinamica inflazionistica è cambiata. Il confronto tra gli USA e la Cina è rivelatore: negli Stati Uniti, l’inflazione core si attesta da anni al di sopra del target fissato dalla banca centrale Fed. In Cina, il deflattore del PIL è negativo da anni e i prezzi al consumo registrano un aumento moderato. La Cina paga attualmente circa l’1,7 percento per i titoli di Stato decennali, gli Stati Uniti sono intorno al 4,8 percento. Qualora l’inflazione negli USA tornasse ad avvicinarsi al target, anche i tassi d’interesse dovrebbero seguirla. Riteniamo che sia uno scenario realistico, ma l’incertezza di questa previsione è elevata.
In secondo luogo, la situazione finanziaria di molti Stati si sta deteriorando. In Cina, l’indebitamento è di circa il 75 percento del PIL. Aggiungendo i debiti dei veicoli di finanziamento locali, istituzioni come il Fondo monetario internazionale (FMI) stimano che l’indebitamento effettivo sia intorno al 135 percento del PIL. Negli USA, il debito pubblico detenuto dalla popolazione è di circa il 124 percento del PIL, la Francia è intorno al 116 percento e il Giappone intorno al 206 percento, sempre secondo le stime dell’FMI. Le probabilità di una diminuzione dei deficit sono basse, anche perché le maggioranze politiche a favore di decisioni dolorose – ad esempio sulle assicurazioni sociali, sulle rendite o nella sanità – sono spesso troppo fragili.
Questo ci porta al terzo fattore: chi investe in queste obbligazioni? Soprattutto negli USA, i rendimenti dei titoli di Stato dipendono anche dalla platea di compratori internazionali: banche centrali, fondi pubblici, assicurazioni e gestori patrimoniali. Questa base di compratori sta cambiando. Le investitrici e gli investitori giapponesi riducono le loro consistenze di titoli di Stato statunitensi, la cui quota nelle riserve valutarie mondiali sta a sua volta diminuendo, mentre gli investimenti alternativi – ad esempio in ambito infrastrutturale – stanno acquistando una maggiore importanza. Di conseguenza, i rendimenti devono aumentare per attirare nuovi compratori. La Cina, invece, si finanzia principalmente attraverso surplus nazionali di risparmi. Oltre il 40 percento del PIL viene risparmiato e i controlli sulla circolazione dei capitali trattengono in patria una grossa fetta di queste risorse. Essendoci poche alternative interessanti, una buona parte è destinata a titoli di Stato anche se i rendimenti sono bassi. La differenza menzionata sopra negli interessi pagati dagli USA e dalla Cina è eclatante: con oltre 40mila miliardi di dollari di debiti, corrisponde a una riduzione dei pagamenti degli interessi da parte degli USA superiore a mille miliardi di dollari all’anno, ovvero più o meno al bilancio per la difesa del paese. È dunque assolutamente possibile che in futuro vengano offerti maggiori incentivi, sia negli USA che in Europa, affinché gli investitori locali puntino maggiormente sulle obbligazioni nazionali. È un fenomeno che si verifica già, ad esempio con il requisito patrimoniale ridotto per le banche statunitensi che detengono titoli di Stato. Questo potrebbe aiutare a spingere i tassi d’interesse verso il basso a medio termine.
Un quarto fattore è l’intelligenza artificiale. Nell’immediato, la rapidissima diffusione dell’infrastruttura per l’IA ha probabilmente alimentato l’inflazione: cospicui investimenti in centri di calcolo, energia e infrastruttura si coniugano con capacità limitate alimentando così i prezzi, ad esempio per l’energia, le risorse o nell’industria dei semiconduttori. A beneficiarne sono le imprese di questi settori e gli investitori che puntano su di esse. A medio termine, l’IA potrebbe aumentare la produttività, migliorare il potenziale di crescita e quindi anche aiutare a rendere più sostenibili le quote di debito elevate. In alcuni settori, poi, l’IA può avere un effetto deflazionario ad esempio attraverso l’automazione, i guadagni di efficienza o la flessione dei costi marginali dei servizi.
Che cosa significa tutto questo per gli investitori? I tassi d’interesse dovrebbero continuare a essere trainati da fattori strutturali. Per gli investitori orientati al lungo periodo, ci sono alcune ragioni per fare un uso puntuale delle obbligazioni di qualità come fonte di reddito. Tuttavia, se la tolleranza al rischio e la gestione della liquidità lo consentono, vediamo opportunità di reddito migliori nelle azioni, ad esempio lungo la catena del valore dell’IA o nel settore delle infrastrutture. Contrariamente alle obbligazioni, l’aumento dell’inflazione e dei deficit dovrebbe rivelarsi tendenzialmente vantaggioso per questi strumenti anche perché una parte delle spese confluisce nelle casse delle aziende sotto forma di ricavi e utili, anziché essere contabilizzata come uscita o debito e dover poi successivamente essere ammortizzata o rifinanziata come avviene nel caso degli emittenti.
