Wir haben unsere Prognosen für die US-Leitzinsen vor wenigen Tagen nach oben revidiert – im Wissen, dass die Unsicherheit gross ist und bleibt. Entscheidender ist aber die Frage: Ist die Zinswende nur vorübergehender Natur oder steht ein dauerhafter Regimewechsel an? Dieses Thema ist zentral, weil die Zinsentwicklung mitbestimmt, wie ein optimales Portfolio aufgebaut ist: von der Anleihenquote über die Aktienbewertungen bis zur optimalen Immobilien- und Goldallokation.
Einige Faktoren sprechen dafür, dass Zinsen in vielen Volkswirtschaften erhöht bleiben könnten. Erstens hat sich die Inflationsdynamik verändert. Der Vergleich zwischen den USA und China ist aufschlussreich: In den USA liegt die Kerninflation seit Jahren über dem Zielwert der US-Notenbank Fed. In China ist der BIP-Deflator seit Jahren negativ und die Konsumentenpreise steigen nur verhalten. China bezahlt für 10-jährige Staatsanleihen aktuell rund 1,7 Prozent, in den USA sind es ungefähr 4,8 Prozent. Sollte sich die Inflation in den USA wieder dem Zielwert annähern, dürften auch die Zinsen folgen. Wir halten dies für ein realistisches Szenario; die Unsicherheit dieser Prognose ist allerdings hoch.
Zweitens verschlechtert sich die finanzielle Lage vieler Staaten. In China liegt die Verschuldung bei rund 75 Prozent des BIP. Rechnet man die Verbindlichkeiten lokaler Finanzierungsvehikel hinzu, schätzen Institutionen wie der Internationale Währungsfonds die tatsächliche Verschuldung auf rund 135 Prozent des BIP. In den USA beträgt die von der Öffentlichkeit gehaltene Staatsschuld rund 124 Prozent des BIP, Frankreich liegt bei etwa 116 Prozent, Japan bei rund 206 Prozent, ebenfalls gemäss den IWF-Schätzungen. Die Aussichten auf tiefere Defizite sind gering, auch weil politische Mehrheiten für schmerzhafte Entscheide etwa bei Sozialversicherungen, Renten oder im Gesundheitsbereich oft zu fragil sind.
Das bringt uns zum dritten Treiber: Wer investiert in diese Anleihen? Gerade in den USA hängen die Renditen von Staatsanleihen auch von einer internationalen Käuferschaft ab – Zentralbanken, Staatsfonds, Versicherungen und Vermögensverwalter. Diese Käuferbasis verändert sich. Japanische Anlegerinnen und Anleger reduzieren ihre Bestände an US-Staatsanleihen, deren Anteil an den weltweiten Währungsreserven ebenfalls sinkt, und alternative Anlagen etwa im Infrastrukturbereich, gewinnen an Bedeutung. Folglich müssen die Renditen steigen, um neue Käufer anzuziehen. China hingegen finanziert sich vor allem aus einheimischen Sparüberschüssen. Über 40 Prozent des BIP werden gespart und Kapitalverkehrskontrollen halten einen grossen Teil dieser Mittel im Land. Weil es wenige attraktive Alternativen gibt, fliesst viel davon in Staatsanleihen – selbst bei tiefen Renditen. Die erwähnte Zinsdifferenz zwischen den USA und China ist eklatant: Bei über 40 Billionen US-Dollar Schulden entspricht sie einer Reduktion der US-Zinszahlungen um über eine Billion US-Dollar pro Jahr und in etwa dem Verteidigungsbudget des Landes. Gut möglich also, dass man künftig sowohl in den USA als auch in Europa vermehrt Anreize setzt, damit inländische Anleger häufiger in heimische Anleihen investieren. Dies passiert schon, beispielsweise mit der reduzierten Kapitalunterlegung für US-Banken beim Halten von Staatsanleihen. Das könnte helfen, die Zinsen mittelfristig nach unten zu bewegen.
Ein vierter Faktor ist die künstliche Intelligenz: Kurzfristig hat der rasante Ausbau der KI-Infrastruktur die Inflation wohl angeheizt: Hohe Investitionen in Rechenzentren, Energie und Infrastruktur treffen auf begrenzte Kapazitäten und treiben so die Preise, etwa bei Energie, Ressourcen oder in der Halbleiterindustrie. Davon profitieren Unternehmen in diesen Sektoren und Anleger, die in sie investieren. Mittelfristig könnte KI die Produktivität erhöhen, das Wachstumspotenzial steigern und somit auch helfen, die hohen Schuldenquoten tragbarer zu machen. KI kann zudem in einigen Bereichen deflationär wirken, etwa durch Automatisierung, Effizienzgewinne und sinkende Grenzkosten bei Dienstleistungen.
Was heisst all das für die Anleger? Zinsen dürften auch künftig von strukturellen Treibern geprägt sein. Für langfristig orientierte Anleger spricht einiges dafür, Qualitätsanleihen punktuell als Ertragsbaustein zu nutzen. Wo es die Risikotoleranz und das Liquiditätsmanagement erlauben, sehen wir allerdings bessere Ertragschancen in Aktien, beispielsweise entlang der KI-Wertschöpfungskette oder im Infrastrukturbereich. Im Gegensatz zu Anleihen dürften sich höhere Inflation und Defizite eher vorteilhaft auf solche Anlagen auswirken, auch weil ein Teil dieser Ausgaben den Unternehmen als Einnahmen und Gewinne zufliesst, statt wie bei den Emittenten als Ausgaben oder Schulden verbucht und später amortisiert oder refinanziert werden zu müssen.
