Il y a quelques jours, nous avons relevé nos prévisions de taux directeurs américains, tout en reconnaissant que l'incertitude est et restera élevée. Mais la question la plus importante est la suivante: le revirement des taux d'intérêt sera-t-il temporaire ou entrons-nous dans un nouveau régime durable? Cela est important car la trajectoire de la politique monétaire influence la construction du portefeuille, les valorisations des actions et les allocations aux obligations, à l’immobilier et à l’or.
Plusieurs facteurs suggèrent que les taux d'intérêt pourraient rester élevés dans de nombreuses économies. Premièrement, la dynamique de l'inflation a changé. Le contraste entre les États-Unis et la Chine est instructif. Aux États-Unis, l'inflation sous-jacente est au-dessus de l'objectif de la Réserve fédérale depuis des années. En Chine, le déflateur du PIB est négatif depuis des années, tandis que les prix à la consommation n'ont augmenté que modestement. La Chine paie actuellement environ 1,7% sur les obligations d'État à 10 ans, contre environ 4,8% aux États-Unis. Si l'inflation américaine se rapproche de l'objectif, les taux d'intérêt devraient suivre. Nous considérons cela comme un scénario réaliste, bien que ce scénario reste toutefois très incertain.
Deuxièmement, la situation budgétaire de nombreux gouvernements se détériore. La dette de la Chine s'élève à environ 75% du PIB. En incluant les engagements des véhicules de financement des gouvernements locaux, des institutions comme le Fonds monétaire international estiment que la véritable charge de la dette est d'environ 135% du PIB. Aux États-Unis, la dette fédérale détenue par le public est d'environ 124% du PIB; en France elle atteint environ 116%, et 206% au Japon, selon les estimations du FMI. La perspective de déficits plus faibles est limitée, en partie parce que les majorités politiques sont souvent trop fragiles pour prendre des décisions difficiles sur la sécurité sociale, les retraites ou les soins de santé.
Ce qui nous amène au troisième facteur: qui achète ces obligations? Aux États-Unis en particulier, les rendements des bons du Trésor dépendent aussi d'une base d'investisseurs internationaux qui comprend les banques centrales, les fonds souverains, les assureurs et les gestionnaires d'actifs. Cette base d'acheteurs évolue. Les investisseurs japonais réduisent leurs avoirs en bons du Trésor américain, la part du dollar américain dans les réserves de change mondiales diminue et les investissements alternatifs, y compris les infrastructures, gagnent en importance. Par conséquent, les rendements doivent augmenter pour attirer de nouveaux acheteurs. La Chine, en revanche, se finance principalement à partir de l'excédent d'épargne intérieure. Plus de 40% du PIB est épargné, et les contrôles des capitaux maintiennent une grande partie de cet argent dans le pays. Avec peu d'alternatives attrayantes, une grande partie est investie dans des obligations d'État, même à des rendements faibles. L'écart de taux d'intérêt entre les États-Unis et la Chine est frappant. Appliqué à plus de 40 000 milliards de dollars de dette, il réduirait les paiements d'intérêts annuels des États-Unis de plus de 1000 milliards de dollars, soit à peu près l'équivalent du budget de la défense du pays. Il est donc tout à fait possible que, à l'avenir, tant les États-Unis que l'Europe introduisent de plus en plus d'incitations pour encourager les investisseurs nationaux à acheter des obligations locales. Cela se produit déjà, par exemple, par la réduction des exigences de fonds propres pour les banques américaines détenant des obligations d'État. À moyen terme, cela pourrait contribuer à faire baisser les taux d'intérêt.
Un quatrième facteur est l'intelligence artificielle. À court terme, le développement rapide de l'infrastructure de l'IA a probablement alimenté l'inflation. Les investissements massifs dans les centres de données, l'énergie et les infrastructures se heurtent à des capacités limitées, faisant grimper les prix dans des domaines tels que l'énergie, les ressources naturelles et les semi-conducteurs. Les entreprises de ces secteurs, ainsi que leurs investisseurs, devraient en bénéficier. À moyen terme, l'IA pourrait augmenter la productivité et la croissance potentielle, rendant les ratios d'endettement élevés plus gérables. Elle peut également être déflationniste dans certains domaines grâce à l'automatisation, aux gains d'efficacité et à la réduction des coûts marginaux pour les services.
Qu'est-ce que tout cela signifie pour les investisseurs? Les forces structurelles continueront probablement à façonner les taux d'intérêt. Pour les investisseurs à long terme, il est judicieux d'utiliser des obligations de haute qualité de manière sélective comme source de revenus pour le portefeuille. Là où la tolérance au risque et la gestion de la liquidité le permettent, nous voyons de meilleures opportunités de rendement dans les actions, par exemple dans la chaîne de valeur de l'IA et dans les infrastructures. Contrairement aux obligations, ces investissements sont plus susceptibles de bénéficier d'une inflation et de déficits plus élevés, en partie parce qu'une partie de ces dépenses se traduit par des revenus et des bénéfices pour les entreprises. Pour les émetteurs, en revanche, cela est enregistré comme une dépense ou une dette qui doit être remboursée ou refinancée ultérieurement.
