De nombreuses actions de l'IA ont très bien performé au premier semestre, et nous voyons un potentiel de rendement à deux chiffres pour le thème de l'IA au cours des 12 prochains mois. Cependant, après la forte performance des cours de nombreuses actions, nous pensons que les investisseurs doivent désormais investir de manière plus sélective. Nous voyons essentiellement deux tendances qui influencent les marchés: des vents favorables dus à la propagation croissante des solutions et applications basées sur l'IA, et des vents contraires dus au risque croissant d'un «capex taper tantrum». Nous utilisons le terme «capex taper tantrum» en référence au terme «taper tantrum», qui est apparu en mai 2013 lorsque la Réserve fédérale a annoncé de manière inattendue qu'elle réduirait ses achats d'obligations de plusieurs milliards de dollars, provoquant de la nervosité et de l'inquiétude sur les marchés.
Dans l'ensemble, les perspectives restent solides, notamment parce que les tendances fondamentales de l'industrie sont robustes. Selon OpenRouter, la consommation hebdomadaire de jetons a déjà augmenté d'environ huit fois cette année. Dans le même temps, selon l'analyse de METR, les capacités des systèmes d'IA doublent environ tous les quatre mois. Si ce rythme se poursuit, les principaux laboratoires d'IA pourraient se rapprocher de l'amélioration récursive de soi-même au cours des un à deux prochaines années.
En ce qui concerne les évaluations, la situation nous semble également moins dramatique qu'on ne le prétend souvent, à quelques exceptions près. Dans les actions de semi-conducteurs, par exemple, les évaluations ne ressemblent pas à une bulle. Les ratios cours/bénéfices prévisionnels sont désormais d'environ 26x, loin des environ 150x observés au sommet du cycle des dotcoms. Comment est-ce possible compte tenu des gains énormes des derniers mois ? Tout simplement parce que la croissance des bénéfices a jusqu'à présent largement suivi le rythme de la performance des cours des actions, et dans certains cas l'a même dépassée.
Néanmoins, la durabilité et l'ampleur des investissements dans l'IA sont susceptibles d'influencer de plus en plus les perspectives de l'industrie: alors que la croissance rapide de la construction de nouveaux centres de données était le principal moteur des cours des actions au cours des trois dernières années, les goulots d'étranglement et les augmentations de prix qui en résultent jouent un rôle plus important cette année. Cela ne devrait pas beaucoup changer dans les mois à venir: les prix de la mémoire pourraient augmenter de 30 à 40% d'un trimestre à l'autre au troisième trimestre 2026, dépassant à nouveau les attentes du consensus de 10 à 15%. Avec des prix plus élevés également probables dans d'autres domaines, le coût des serveurs d'IA pourrait continuer à augmenter. Nous prévoyons des dépenses d'investissement en IA de 820 milliards de dollars en 2026 et de 990 milliards de dollars en 2027, et ne serions pas surpris si les chiffres réels étaient à nouveau plus élevés. Dans l'ensemble, nous continuons donc à nous attendre à des dépenses élevées pour l'infrastructure de l'IA.
Cependant, la question est de savoir ce qui peut suivre ce cycle d'investissement. Nous prévoyons que le flux de trésorerie d'exploitation des hyperscalers sera dépassé par les besoins en dépenses d'investissement en espèces dès le troisième trimestre 2026. En d'autres termes, les investissements supplémentaires de ces entreprises, et de nombreuses autres entreprises plus petites également, devraient alors de plus en plus être financés par la dette et le capital-actions, car ils ne généreraient plus suffisamment de fonds libres pour couvrir les dépenses. Cela peut créer de la volatilité, en particulier pendant les mois d'été, lorsque la liquidité est généralement quelque peu inférieure.
Dans le même temps, la récente faiblesse des actions des hyperscalers est susceptible de conduire certains d'entre eux à répondre à la pression pour une plus grande discipline en matière de capital. Avec les préoccupations concernant les dépenses des entreprises en IA et les coûts des jetons, cela pourrait peser sur les multiples d'évaluation des semi-conducteurs et du matériel d'IA. C'est pourquoi, lors du récent rallye axé sur la mémoire à la fin juin, nous avons réduit nos positions dans les secteurs de semi-conducteurs et de matériel, en particulier dans les petites et moyennes entreprises dont les évaluations étaient devenues plus exigeantes.
Malgré cette réduction, nous restons surpondérés dans le segment de l'IA d'environ 16 points de pourcentage par rapport au Nasdaq 100. En d'autres termes, nous restons constructifs sur les semi-conducteurs et le matériel d'IA, mais après la forte performance des cours des actions, nous devenons plus sélectifs. Nous avons également déplacé une partie des produits vers des domaines technologiques plus défensifs, tels que les réseaux de paiement et les FPI de centres de données.
Notre conclusion: l'IA est susceptible de rester un thème d'investissement attrayant, mais elle ne devrait plus être une position dans laquelle les investisseurs comptent simplement sur le maintien d'une dynamique positive et suivent passivement le marché. Les gains sont réels, l'adoption augmente et le potentiel à long terme est significatif. Cependant, les appels à la discipline en matière de capital et la sensibilité des investisseurs augmentent.
À notre avis, ces développements plaident ensemble en faveur d'une approche d'investissement active, disciplinée et diversifiée. Les investisseurs devraient rester investis dans le segment de l'IA, mais de manière plus sélective, sur une base plus large et avec une vision plus claire des défis liés au capex taper tantrum. Il convient également de noter que nous voyons de nombreuses opportunités en dehors du domaine de l'IA. Avec la baisse des prix de l'énergie, les craintes restantes de stagflation devraient de plus en plus se dissiper, créant de la place pour que le rallye des actions du premier semestre s'élargisse à d'autres secteurs.
