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Bei Indizes für syndizierte Loans können Annahmen zum Wiederanlagezeitpunkt, zur Liquidität und zur Belastung durch die Barposition die Gesamterträge verzerren — wichtige Erkenntnisse zum Umgang mit strukturellen Ineffizienzen.
Zusammenfassung
Anlegerinnen und Anleger am Markt für syndizierte Loans sollten verstehen, dass es strukturelle Komplexitäten (Zeitpunkt der Wiederanlage, Liquiditätsengpässe usw.) in Bezug auf die genaue Verfolgung der Performance und die Eigenschaften der Anlageklasse gibt. Daher müssen die Indexanbieter unter Umständen breit gefasste Annahmen zum Index verwenden, die in Daten resultieren, welche die tatsächlichen Marktbedingungen gegebenenfalls nicht korrekt widerspiegeln. Wichtige strukturelle Aspekte und potenzielle Strategien, um die Herausforderungen zu meistern und Anlageansätze zu optimieren.
Überlegungen zur Marktstruktur
Annahmen der Anbieter von Indizes für syndizierte Loans hatten zur Folge, dass überhöhte Gesamterträge ausgewiesen wurden, in denen der Zeitpunkt der Wiederanlage, Liquiditätsengpässe und die Belastung durch die Barposition sowie andere Annahmen nicht ausreichend berücksichtigt wurden. Anleger sollten diese strukturellen Ineffizienzen prüfen, um die Portfolioperformance zu optimieren.
Herausforderung für Anleger
Bestimmte Annahmen in Indizes für syndizierte Loans geben die Marktpraktiken nicht korrekt wieder. Dies führt zu überhöhten Ertragserwartungen.
Zum Leidwesen der Anleger führen diese Annahmen häufig dazu, dass die Gesamterträge überschätzt werden. In letzter Zeit sind einige dieser Effekte übertrieben deutlich zutage getreten. Daher ist jetzt ein guter Zeitpunkt, diese Faktoren unter die Lupe zu nehmen. Dies ist auch eine Gelegenheit für Anleger, sich (nochmals) Gedanken über die optimalen Strukturen für die Interaktion mit dem Markt für syndizierte Loans zu machen. Dem Private Credit Markt ist es recht gut gelungen, Fondsstrukturen an die Vermögenswerte von Fonds anzupassen. Es ist an der Zeit, dass der Markt für syndizierte Loans dies ebenfalls tut, aber weiterhin eine deutlich bessere Liquidität bietet.
Nachstehend geben wir einen Überblick über einige der Probleme. Vor allem aber schlagen wir mögliche Lösungen vor, die Anlegern hoffentlich Anhaltspunkte dafür geben können, wie sie besser mit einem Loan-Index konkurrieren und vielleicht auch ein höheres Ertragspotenzial erzielen können als ohne diese Hilfen – ohne zwangsläufig ein größeres Risiko einzugehen. Wie immer sind wir jederzeit gerne bereit, eingehender über diese Themen und Chancen zu sprechen.
Weniger liquide Kredite
Der UBS S&P Leveraged Loans Index enthält derzeit einen Anteil von etwa 9% an Vermögenswerten ohne Rating. Viele davon wurden direkt bei Private-Debt-Kreditgebern platziert.
Private-Credit-Loans prägen den Markt immer noch: Der UBS S&P Leveraged Loans Index enthält derzeit etwa 9% Vermögenswerte ohne Rating, von denen viele direkt bei Private-Debt-Kreditgebern platziert wurden. Man kann natürlich darüber streiten, ob diese Privatkredite eine Aufnahme in eine Benchmark für syndizierte Loans verdienen. Die meisten würden sich vermutlich gegen ihre Aufnahme aussprechen. Doch wir erkennen, dass das Thema der Konvergenz eine reale Tatsache ist und viele dieser Emittenten an beiden Märkten aktiv sind. Unstrittig ist dagegen, dass die meisten Investoren in syndizierten Loans aus den verschiedensten Gründen nicht in der Lage sind, Kredite direkt auszureichen. Dazu zählen unter anderem eine mangelnde Eignung für zugrunde liegende Anleger, die einen regeren Handel und mehr Liquidität für Neugewichtungen erwarten, die fehlende Involvierung einer syndizierenden Bank, steuerliche Aspekte, welche die Renditen aus der Ausreichung von Krediten begrenzen, eine mangelnde Flexibilität in Bezug auf die Ratings, die den Kauf einer grösseren Menge von Loans ohne Rating verhindert. Daher können diese Anleger die Indexerträge nicht erreichen.
Selbst wenn sie dies könnten, ständen sie vor der geradezu unlösbaren Aufgabe, vorherzusagen, welche (und wie viele) Privatkredite in den Index aufgenommen werden, um einen effektiven Vergleich zu ermöglichen. Unseren Schätzungen zufolge bewirkte das Segment der Loans ohne Rating, dass der Gesamtertrag des UBS S&P Leveraged Loans Index im Jahr 2024 um rund 12 Basispunkte höher war als der Gesamtertrag von Loans mit Rating. Und dies war ein Zeitraum, in dem das Engagement in Private-Credit-Loans im Laufe des Jahres stieg (und im Durchschnitt 5% betrug). Wenn wir das heutige Indexengagement von rund 9% auf den Gesamtertrag des letzten Jahres anlegen, läge der Mehrbeitrag von Privatkrediten oder Loans ohne Rating zum UBS S&P Leveraged Loans Index näher bei rund 20 Basispunkten.
Unsere Analyse ergab, dass viele dieser Kredite an Unternehmen vergeben wurden, die zuvor am Markt für syndizierte Loans Kredite aufgenommen hatten, und Kreditkennzahlen haben, aber nicht im herkömmlichen Sinne syndiziert wurden und nicht gehandelt werden.
Einigen Anlegern hilft diese Information hoffentlich, besser zu verstehen, worauf einige dieser erhöhten Index-Ergebnisse zurückzuführen sind. Andere könnten – vorausgesetzt, dass sie gute Kenntnisse über Liquidität und Neugewichtung haben – eine selektive Aufnahme von privaten oder einfach weniger liquiden Kreditengagements in ihre Portfolios erwägen, um diese besser an die sich weiter entwickelnde Indexstruktur anzupassen. Doch selbst dann würden wir uns angesichts der geringeren Transparenz dieser Loans Sorgen machen, ob die angenommenen Coupons und die Preisentwicklung in den Indexerträgen so genau sind, wie sie sein könnten.
Mögliche Auswirkung:
Mögliche Lösung:
Rückzahlungen von Loans
Im Jahr 2024 betrug die ungeplante Rückzahlungsrate rund 26%, im Vergleich zu 13% im Jahr 2022 und 19% 2023. Im Durchschnitt von 20 Jahren liegt die Rückzahlungsrate bei 29%.
Wie oben festgestellt, betrug die ungeplante Rückzahlungsrate im Jahr 2024 laut JP Morgan rund 26%. Dies folgte auf niedrigere Niveaus in den Jahren 2022 und 2023 (13% bzw. 19%). Das Jahr 2024 war jedoch kein Ausreisser, sondern eher eine Normalisierung. Über 20 Jahre liegt die durchschnittliche Rückzahlungsrate bei 29%. Wie bei allen Indizes wird bei der Neugewichtung eine Reinvestition in alle anderen Indexkomponenten angenommen. Bei vielen anderen Anlageklassen (z.B. Aktien oder Investment-Grade-Anleihen) mit hoher Liquidität und T+1-Abwicklung ist diese Annahme durchaus angemessen. Am Loan-Markt gibt es unserer Meinung nach drei wichtige Überlegungen:
Wenn der Ersatzwert für einen zurückgezahlten Kredit innerhalb von einer Woche erworben und die Abwicklung am siebten Geschäftstag nach dem Erwerb (T+7) erfolgt, entspräche dies einem entgangenen Coupon von rund 5%. Es steht allerdings zu hoffen, dass ein Manager dieses Kapital am Geldmarkt parken kann (als Basiszins-Ersatz), sodass dem Anleger nur etwa 5% der Kreditrisikoprämie entgehen. Etwa 5% der Index-Risikoprämie im Jahr 2024 hätten knapp 20 Basispunkten entsprochen.
Nimmt man die Geld-Brief-Spanne hinzu, kann die Wiederanlage allein in einem typischen Jahr rund 40 bis 45 Basispunkte auf etwa 30% eines gegebenen Portfolios ausmachen. Dies entspricht etwa 10 bis 15 Basispunkten an verlorener Risikoprämie, die ein Index nicht berücksichtigen muss.
Daher könnte es sich für Anleger möglicherweise lohnen, liquide Mittel für ein negatives Handelsdatum im Portfolio zu halten (damit könnte ein Manager neue Loans kurz vor erwarteten Loan-Rückzahlungen kaufen, aber noch nicht abwickeln). Auf diese Weise könnte der Effekt verringert und die Belastung durch die Barposition reduziert werden. Anleger können auch erwägen, Finanzierungslinien für den Kauf und die Abwicklung von Loans vor erwarteten oder wahrscheinlichen Rückzahlungen von Loans im Portfolio zu halten. Wir müssen allerdings darauf hinweisen, dass der Anbieter einer Hebelung oder Finanzierungslinie in der Regel verlangen würde, dass ein Teil der Fazilität immer in Anspruch genommen sein muss. Dadurch würde eine ständige Hebelung des Loan-Portfolios geschaffen.
Mögliche Auswirkung:
Mögliche Lösungen:
Loan-Emissionen am Primärmarkt
Im Jahr 2024 wurden unter dem Strich neue Loans im Wert von ca. USD 170 Mrd. emittiert. Dieses Volumen lag weit unter dem Volumen von 2021 mit ca. USD 400 Mrd.
Wie oben erwähnt betrugen die Netto-Neuemissionen von Loans im Jahr 2024 laut JP Morgan rund USD 170 Mrd. Dies war deutlich weniger als in einigen früheren Vergleichszeiträumen (zum Beispiel im Jahr 2021, als Netto-Neuemissionen in Höhe von rund USD 400 Mrd. an den Markt gebracht wurden). In einem bestimmten Jahr könnten 10% bis 25% des Marktes aus Neuemissionen des gleichen Jahres am Primärmarkt bestehen. Die populären Loan-Indizes gehen häufig entweder davon aus, dass ein Loan bei der Zuteilung des Handels einen vollen Coupon auszahlt (was nicht der Erfahrung der Anleger entspricht), oder sie nehmen den Loan erst nach seiner Finanzierung auf (obwohl Anleger den Loan, der noch keinen Coupon auszahlt, zum erheblich früheren Emissionsdatum zahlen müssen, um ein Engagement zu erhalten).
Mögliche Auswirkung:
Mögliche Lösungen:
Da die Grenze zwischen syndizierten und privaten Loan-Märkten verwischen, nähern sich auch die Eigenschaften (oder Mängel) der beiden Märkte an. Eines dieser Merkmale ist eine grössere Einbeziehung von Krediten mit verzögerter Inanspruchnahme (Delayed Draw Term Loan, DDTL) und begrenztere Zusagegebühren zwischen der Zuteilung und der Finanzierung neuer Loans (Private-Debt-Kreditgeber verlangen häufig keine solchen Gebühren). Und da die Phasen der Volatilität den Anlegern noch frisch im Gedächtnis sind, ziehen es die Unternehmen vor, Loans so früh wie möglich zu platzieren, was diesen Effekt noch weiter verstärkt. Wesentliche Überlegungen:
Zu diesen Auswirkungen gibt es zwar nur in begrenztem Umfang Daten. Man kann jedoch schätzen, dass etwa 2 Monate des Finanzierungseffekts (entgangene Couponzahlung) bei «richtigen» neu emittierten Loans auf 10% bis 30% des Marktes einem um 5 bis 20 Basispunkte erhöhten Indexcoupon in einem bestimmten Jahr entsprechen. Wenn wir die zusätzlichen Auswirkungen der Refinanzierung von Loans (wobei die Coupons von mehreren Wochen verloren gehen können bis allein die Rückzahlungen verarbeitet und die neuen Loans finanziert sind) und Delayed Draw Term Loans (bei denen für einen Teil der Loans über längere Zeit keine Coupons gezahlt werden) einbeziehen, müsste diese Schätzung näher bei einer Minderung um 10 bis 25 Basispunkte liegen. Wie beim Effekt der Wiederanlage könnte eine Strategie, die eine Fonds-Struktur-Arbitrage umfasst, wie sie Private Debt Fonds anwenden (Flexibilität durch Trade Debt Cash, Hebelung und Finanzierungslinien), höchst wirksam sein, um einige der in Indexerträgen enthaltenen Annahmen zu korrigieren.
Mögliche Auswirkung:
Mögliche Lösungen:
Zusammenfassung
Der Zinsausblick, das Umfeld der Risikoprämien und die beschränkten Marktemissionen von 2022 bis 2024 deuten darauf hin, dass die Indexerträge im Jahr 2025 zwar möglicherweise niedriger sind als 2024, die Differenz aber möglicherweise nicht so ausgeprägt ist wie in früheren Marktzyklen. Loans werden zwar häufig als Anlageklasse mit stabilen Erträgen angesehen (der UBS S&P Leveraged Loans Index verzeichnete seit seiner Auflegung im Jahr 1992 nur drei negative Jahre). Doch das letzte Mal als sich die Gesamterträge von Loans nicht weiter als 200 Basispunkte vom Ergebnis des Vorjahres unterschieden, war 2005-2006.
Die Performance von Loans wird häufig durch exogene gesamtwirtschaftliche Ereignisse beeinflusst, und die Erträge eines Kalenderjahres können durch Timing-Effekte aufgrund von Stichtagen verzerrt werden.
Schlussgedanke
«Wie eine Ente im Wasser erscheint der Markt für syndizierte Loans oberflächlich ruhig. Doch unter der Oberfläche wird seine Bewegung durch beachtliche Kräfte bestimmt.» Auch in diesem Jahr werden die Ergebnisse durch unterstützende und herausfordernde Marktkräfte angetrieben und geprägt.
Setzen Sie sich mit uns in Verbindung, um Strategien für die Bewältigung der strukturellen Ineffizienzen am Markt für syndizierte Loans zu erkunden.
