宏观月报：第 3 季度的 3 个问题

今年已经过半，全球股市的回报达到两位数，高收益信贷收入稳健、利差收紧，各类大宗商品也出现了上涨。即使是高评级债券在年初因通胀再度加速而遭到大幅抛售，其息票收入也足以使今年迄今为止的总回报大致持平。这个环境对平衡的投资组合而言很好，尤其是对我们在一年中一直保持的风险偏好而言。

但 2024 年只走过了一半，进入第三季度后的市场动态值得关注。首先，美国经济增长显然正在降温，这引发了人们对经济进一步放缓的担忧。其次，股票引领市场的优势日益收窄，有人质疑涨势是否可持续。第三，美国大选即将来临，政策的不确定性有可能增加波动性。

下面我们将探讨这三个挑战，并解释我们如何看待这些挑战。由于保护主义抬头的风险越来越大，我们对主权债券作为多元化工具的确更有信心，并倾向于在美国大选之前看好美元。

美国经济正在降温。失业率逐渐上升，在一年多的时间里从 3.4% 上升到 4%。劳动力市场已经消除了疫情前的扭曲情形，这表明劳动力市场进一步疲软可能不仅意味着招聘人数减少，还意味着裁员人数的增加。房地产市场、低收入消费者和小型企业正在感受到更高利率的压力。

同时，经济的基本面仍然相当健康。实际收入继续以健康的速度增长，总体资产负债表状况良好，制造业数据也日益强劲。因此，尽管经济正在失去动力，但实际 GDP 增长似乎正在跟随趋势，从 2023 年的年化 3% 转向 2%。同时，世界其他地区（尤其是欧洲）似乎将为全球增长提供更多支持。

至关重要的是，通胀率开始大幅好于年初，4 月和 5 月急剧放缓。瑞银投资银行经济学家 Alan Detmeister 曾在彭博社的月度经济调查中被评为 CPI 通胀最准确的预测者，他预计 6 月份的年化 CPI 为 2%，下半年的通胀走势良好。

较低的实际增长和通胀意味着名义 GDP 下降，在其他条件相同的情况下，这会导致收入疲软。尽管如此，名义 GDP 从 5%-6% 转向 4%-5% 远非致命。更重要的是投资者对周期延长即软着陆的信心。而且，风险平衡从通胀重新加速转向美联储可以开始宽松周期，并在经济增长放缓加剧时采取强有力的应对措施，这提供了强大的缓冲。

总的来说，我们认为，只要扩张持续，股票的表现应该优于债券。但随着增长和通胀失去动力，债券相对于现金的表现应该比上半年更好。最重要的是，风险平衡的变化使我们更加相信，如果增长严重恶化，股票与债券的相关性将转为负数。债券的多元化特性增强了其在平衡投资组合中的价值。

大型股科技的出色表现有目共睹。标普今年 15% 的回报率中，六大科技股贡献了近三分之二。仅英伟达就贡献了 MSCI World 12% 回报率中的 300 个基点，该指数包含了 1,500 家全球最大的公司。当然，人们担心支撑大部分涨幅的人工智能主题，如果出现任何问题都将导致美国和全球主要股指大幅回调。

考虑到这些公司的巨大权重，市场的其他公司可能很难在人工智能修正期间推动指数本身大幅走高。但一些人推断市场“广度不佳”表明，如果人工智能主题遇到麻烦，将导致其他行业的大幅抛售。

我们对股票市场广度的计算方式为标准普尔 500 指数相对于 52 周高点的下跌幅度与标准普尔 500 指数成分股平均下跌幅度之间的差值。该数值为 -10%，位列过去 40 年来的最低水平。

图表 1：由于驱动业绩的股票越来越少，股市广度已经恶化

股票市场广度低于 52周高点的%：
SPX 指数减去股票中位数（较低 = 广度收窄）

几乎没有任何证据表明，如此狭窄的市场是负前瞻回报的标志。事实上，在狭窄市场之后，标普 500 指数的前瞻性回报一直相当强劲。从本质上讲，游戏中最好的玩家得分最多时，我们不必太担心。

图表 2：市场广度的恶化并不预示着负面的前瞻回报

当然，人工智能主题仍是全球指数的关键，但我们认为市场狭窄并不预示着危险迫在眉睫。如果我们对于周期延长的判断是正确的，那么如果大型科技股稍事休息，我们可以预期市场将转向对周期更为敏感的领域。这种环境还应为主动型股票经理人提供跑赢大盘的机会。

我们预计，在 6 月的辩论之后，投资者对美国大选的关注将增加，但未来几个月资产配置应不会因为大选出现重大调整。大选结果对股票和债券的影响将在很大程度上取决于获胜候选人的政党是否也进入国会并能够制定其想要的财政计划。

此外，市场对不同财政举措的反应比过去两次大选更加模棱两可。2016 年对特朗普减税的预期以及 2020 年对拜登财政刺激的预期显然对股票有利、对债券不利，但通胀和利率环境已发生变化，更高的收益率可能并不被视为对风险资产有利。2024 年特朗普如果胜选，很可能会带来全面延长减税和放松管制的利好，但更严重的阻力来自收益率的提高（一片红色）和特朗普威胁大规模征收关税。

前总统特朗普曾表示，将把所有进口商品的关税提高到 10%，将从中国进口商品的关税提高到 60%，这将使美国实际关税税率回到上世纪 30 年代的水平。尽管这在很大程度上可能代表了讨价还价的态度，最终关税不太可能达到这些水平，但我们应预计，在特朗普政府的领导下，保护主义将大幅上升。汇率应调整以反映这种潜在的贸易条件冲击，依赖对美出口的国家，风险溢价也可能上升。

图表 3：如果提议实施，特朗普的政策将使有效关税税率恢复到 1930 年代的水平。

在接下来的几个月里，我们预计，经济增长和通胀的良性放缓将推动美联储采取宽松政策，并增强人们对周期延长的信心。本轮周期中，经济论调频繁转换，有可能引发增长恐慌，但我们认为，通胀数据将足够配合，使美联储能够领先于其他因素。

相对于固定收益类资产，我们仍然看好股票，但也认识到风险平衡已从通胀加速转向增长放缓。债券在平衡投资组合中发挥着分散风险的作用；我们相信，如果经济恶化程度超出我们的预期，债券价格将大幅上涨。

美元也在投资组合中发挥着作用，无论是通过外汇管理外包还是对冲现有头寸。美元在对冲平衡的投资组合以抵御通胀上行和利率意外方面一直非常可靠。我们预计，在美国大选之前，它将在对冲潜在的关税风险方面发挥越来越重要的作用。