本轮周期韧性的关键支撑因素

我们认为，本轮经济周期最关键且最被低估的特征在于私营部门资产负债表的强韧状况。尽管公共债务攀升引发广泛忧虑，从长期看确属合理担忧，但私营部门杠杆率急剧下降，才是当下最重要的因素。这种背景使经济和金融市场对冲击的承受能力大幅增强，降低了出现最坏结果的可能性。尽管下行风险依然存在，但私营部门资产负债表的结构性强劲，使我们对经济周期和市场保持审慎的乐观预期。

新冠疫情爆发前，美国家庭和非金融企业的杠杆水平均已显著下降。全球金融危机后，家庭部门重建资产负债表，大幅降低债务收入比，使得整体杠杆率降至数十年低点。企业方面，在强劲盈利和低利率支撑下，即使持续投资与扩张，仍通过再融资提升了债务可持续性。

新冠疫情过后，去杠杆进程持续推进，但背后原因已不同以往。家庭部门受益于财政支持与资产价格飙升，净资产增加，负债与资产比率随之下降。企业方面，初期依靠借贷渡过危机，但随后依托强劲盈利和股权融资（尤其科技行业）实现去杠杆。监管变革与信贷收紧共同强化了这一趋势。

图表1：美国私营部门资产负债表状况良好

美国私营部门资产负债表

私营部门健康的杠杆率并非美国独有现象。 自全球金融危机以来，家庭债务比率持续下降，新冠疫情后更掀起第二轮去杠杆浪潮。在欧元区和英国，家庭债务占GDP比重均呈下降趋势，原因是名义增长加快以及利率上升导致借贷减少。企业债务走势与之相似，企业在面对金融环境收紧时，选择偿还债务而非新增杠杆。贷款拖欠率维持低位，金融体系似乎具有充分的准备，足以应对当前信贷风险。

在美国及全球范围内，仍存在局部隐患，例如非银行金融机构（NBFI）的快速扩张、次级消费信贷增长，以及商业地产领域贷款增加。日本私营部门则与全球趋势相反，自新冠疫情以来杠杆率持续攀升，这或许是日本利率水平仍然过低，难以支撑该国的再通胀动能。

尽管如此，总体而言，近年来多数G7国家的家庭和企业部门整体债务占GDP比重仍呈下降趋势，即使（部分也是因为）超低利率时代已然终结。

图表2：自新冠疫情以来，家庭部门持续去杠杆化

家庭部门信贷*（占GDP比重）

*国际清算银行（BIS）统计的家庭部门以及为家庭部门服务的非营利机构的信贷数据。

图表3： 企业部门自疫情以来亦持续降低杠杆

非金融企业信贷（占GDP比重）

我们认为，低杠杆是本轮经济周期能够抵御多次重大冲击的关键因素。在我们看来，低杠杆是2022-2023年期间，在央行强力紧缩周期的冲击下，仍能维持经济良好运作的关键因素。同样，低杠杆使美国及全球经济得以承受解放日冲击，即便实际关税水平已接近解放日高位，经济仍能持续前行。近期来看，我们认为低杠杆是理解在劳动力市场放缓的背景下，消费持续表现出韧性的关键。尽管近期信贷市场出现某些令人担忧的迹象，但私营部门杠杆率整体较低，因此我们认为近期状况不太可能演变为系统性风险。与这一观点互为佐证的是，贷款拖欠率实际上似乎已见顶。

图表4：美国消费者拖欠率似乎已见顶

美国消费者拖欠率

当然，我们并非意指私营部门去杠杆后，经济环境便毫无风险。劳动力市场明显疲软，而失业率上升时，经济始终存在非线性断裂的风险。同时，我们也注意到，家庭（及企业）资产负债表的强劲表现主要集中于富裕阶层。若资产价格暴跌，无论原因为何，都可能引发信心危机。此外，我们发现，人工智能资本支出虽是经济活动与市场的重要驱动力，且目前主要依靠现金融资，但未来将逐步转向债务融资。

尽管如此，我们认为起点至关重要。即便资产负债表可能出现边际弱化，其整体强度仍将维持极为稳健的水平。面对冲击时，普通家庭或企业无需像以往大多数经济衰退前那样，被迫大幅收缩开支。若说存在某种结构性经济背景，足以支撑更高估值倍数和更窄信用利差，当前环境便是一个典型的例子。

自全球金融危机以来，私人市场去杠杆的另一面，是公共部门（即政府）资产负债表的显著加杠杆。这两种趋势存在关联：部分促进私人市场资产负债表健康的政策，例如减税、疫情期间的大规模财政刺激，恶化了全球多国经济体的财政前景。 尽管我们认为，公共债务短期内不太可能终结本轮经济扩张，但多数发达经济体的债务路径终究不可持续，可能在中长期推高利率，并对私人投资形成“挤出”效应。随着投资者要求更高收益以补偿债务风险，政府债券的期限溢价已然上升，超长期债务尤甚。

然而，需注意的是，美国（及其他储备货币发行国）发行主体以本国货币融资，投资者群体规模庞大，且债务到期日错开，因此每年仅部分债务面临重新定价。若名义增长率与借贷成本大致持平，且预算配置向高回报投资倾斜，我们认为债务负担仍属可控，且有充足时间进行调整。我们认为，主权债务压力需重点关注三大指标：利息支出/GDP比率、拍卖需求及长期通胀预期。我们同时关注跨资产相关性——若美国收益率持续攀升伴随美元走弱，比如今年初曾出现的情况，则这将成为预警信号。在密切观察这些动态的同时，我们仍坚持认为，当经济在高负债状态下运行时，应当由政府承担重担，而不是私营部门。

在全球私营部门资产负债表健康、企业盈利强劲以及美联储宽松政策背景下，我们维持对全球股票的超配立场。相较于欧洲市场，我们继续偏好美国、日本及新兴市场，这些地区展现出最积极的盈利前景。我们认为政府债券收益率处于合理水平，若经济疲软程度超出预期，优质固定收益资产仍将是重要的避险工具。经历强劲上涨后，由于波动性激增，我们已降低贵金属敞口，但考虑到高通胀持续与政府债务攀升的背景，黄金作为实物资产在投资组合中仍具战略价值。

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