美联储：当下与未来

眼下，对鲍威尔主席乃至任何联邦公开市场委员会成员而言，都并非易事。关税政策与移民放缓，导致美联储双重目标出现矛盾，被迫在平衡劳动力市场下行风险与通胀及通胀预期上行风险之间做出权衡判断。与此同时，特朗普政府强力施压美联储大幅放宽政策，甚至威胁并采取行动撤换联邦公开市场委员会成员，这不仅在短期内给决策人带来了压力，从长远来看，也威胁到了美联储的独立性与公信力。

鲍威尔在杰克逊霍尔的讲话表明，美联储倾向于保护劳动力市场，这预示着从九月开始将开启谨慎的降息周期。七月份就业人数大幅向下修正，使得此举更具合理性；在我们看来，经济衰退造成的损害，远大于通胀率高于目标水平持续一年所带来的影响。美联储的这种反应机制也更有利于风险资产表现。

与此同时，特朗普总统正在努力重塑美联储。他可能在鲍威尔任期于明年五月结束时任命新主席，增补至少一名理事，并有可能影响地区联储主席的人选。总体而言，美联储政策立场或将趋于鸽派——单从这一方面来看，对市场具有建设性意义。

但关键在于，新主席及理事们是被视为具有公信力的专业人士，还是被视为只关注降息而对通胀风险考虑不足的“政治忠诚者”。若属后者，市场会要求更高通胀补偿，长期收益率可能上升。基于基本面因素，我们已倾向做空美元、做多贵金属；在此风险情境下，二者亦可能成为股票和债券的潜在对冲工具。

我们认为，鲍威尔在杰克逊霍尔的讲话不偏不倚，明确承认了政策目标的两面性所存在的风险。他指出，如若就业增长放缓导致裁员以及失业率非线性上升，劳动力市场将面临下行风险。同时，他也承认，今年通胀率将再次远高于2%，因为关税预计将在未来几个月推高物价。他还列举了另外两项上行风险：一是工资-物价螺旋上升（他认为，鉴于当前的劳动力市场指标，这种情况不太可能发生），二是通胀预期失锚（此预期仍受到控制，并与2%的目标相符）。

最终，鲍威尔认为，劳动力市场下行风险更大。他几乎明确9月将降息：“由于政策已处于紧缩区间，基于当前的基本预期和不断变化的风险平衡，我们可能需要调整政策立场。”

关键是，他同时强调美联储应“谨慎行事”。政策并非是预先设定好的路线；宽松政策的力度预计将由数据决定。如果失业率持续上升，进一步降息的可能性更大；反之，服务业通胀持续高企以及工资上升则会促使暂停降息。稳定的未来通胀预期，可带来降息空间，而通胀的任何脱锚迹象，都可能导致宽松周期迅速结束。

图表1：1年期通胀预期反映了关税因素，而市场对1年期以后的通胀预期定价依然表现出稳定性

注：美国通胀掉期1年远期1年期指的是从1年开始并为期1年的互换合约。

这对市场意味着什么呢？我们认为，利率市场今年将降息两次作为基本预期是合理的，但也存在三次降息的可能性。我们对10年期国债收益率在4.25%至4.5%的区间内持认可态度，我们认为这是合理的估值水平——我们对债券持中性看法。

股票和信贷应能受益于一定程度的“美联储保护措施”：如若劳动力市场疲软，宽松政策可能加码；如若劳动力市场稳定，或金融状况过于宽松，导致通胀无法持续稳定回到2%的目标水平，宽松政策就会放缓甚至停止。由于经济表现出韧性，市场取消对未来降息的预期，对风险资产而言不会构成主要问题；强劲的名义GDP增长与强劲的盈利水平是一致的。

短期内对风险资产的主要威胁在于，美联储已经落后于形势，而经济的恶化速度超过了美联储宽松政策的实施速度。由于初请失业金人数同比下降且消费者支出保持稳定，我们认为发生这种情况的概率相对较低。不过，即将公布的就业报告至关重要，而我们持有的美元兑欧元空头头寸有助于对美国经济的更严重放缓风险进行对冲。

在美联储着手制定近期政策之际，特朗普政府正试图对这一机构进行彻底改革。在顾问们的建议下，特朗普暂未因鲍威尔未能及早降息而将他解雇。鲍威尔任期于明年5月结束时，特朗普将能够任命一位新主席，而任何可行人选很可能会展现出更温和的政策反应模式。不过，关键在于，特朗普是选择具有市场公信力的人士（比如现任理事沃勒），还是被认为对政府更友好的人员（比如“凯文”们、哈塞特和沃什）。新主席需要清晰阐述降低利率的理由；否则，市场可能会要求更高的任期溢价。

即使出于政治原因而倾向温和派的新主席，也仍需说服整个委员会，这在一定程度上降低了出现极端事件的风险。更令人担忧的是，美联储被忠诚分子所占据，导致美联储的独立性受损。

总统有权任命联邦储备委员会的成员，特朗普似乎打算最大限度利用这一权力。截至目前，他已提名亲密盟友米兰暂时接替八月辞职的理事库格勒。他还采取行动，解雇了拜登任命的理事库克，理由是其涉嫌抵押贷款欺诈。此外，鲍曼和沃勒两位理事均是特朗普在第一任期内任命的，并且在七月的联邦公开市场委员会会议上都支持降息。

如果特朗普成功解除并替换库克（尚待法院对这一行动的合法性作出裁决），他将任命美联储七名理事中的四名。此外，当鲍威尔于2026年5月结束美联储主席任期时，按照惯例他会辞去理事会职务，届时特朗普将有机会任命第五位理事。

因此，特朗普任命的理事很可能在由七人组成的联邦储备委员会中占据四到五人的多数席位。尽管他们在利率政策的十二票表决中仍无法占据绝对多数（因为有五票由各地区储备银行行长投票决定），但理事会在批准新任地区联邦储备银行行长方面扮演着关键角色。因此，董事会可能会（虽然并非必然）倾向于批准与自身政策观点一致、且可能更愿意接受政府立场的地区联邦储备银行行长。鉴于明年第一季度将任命地区联邦储备银行行长，这些风险可能会在短期内对市场产生影响。

我们认为，与美联储人员相关的风险不太可能在日常交易中影响市场波动，尤其是任免事件陷入冗长的法律程序时。然而，用“温水煮青蛙”的比喻来说，或许会有一个临界点，让这些风险变得相当重要。这个转折点可能是：人事更替达到一个临界规模，或者特朗普任命的理事们开始积极发声，以至于市场再也无法忽视他们的影响力。另外，当宏观经济环境要求采取公正、务实的政策时（比如通胀预期开始上升），美联储的政治化问题就可能变得极为显眼。
尽管市场“更倾向于”更低的利率，但美联储的独立性至关重要。美国国债提供全球贴现率；如果出现导致收益率上升的公信力冲击，股票和信贷估值可能面临下调。美元可能大幅贬值，其作为储备货币的地位也将受到质疑。我们认为，美联储遭到全面削弱的可能性不大——极端情况下，这会损害政府降低长期利率这一目标的实现——但这一风险仍值得密切关注。

美联储因劳动力市场面临更多下行风险而趋于温和；这对经济前景而言有利，也对风险资产表现构成支持。我们仍看好全球股票，更倾向于美国和新兴市场股票。在我们看来，政府债券估值合理，如若经济进一步恶化，迫使美联储进一步放宽政策，政府债券仍能起到有效的对冲作用。此外，我们预计低利率将增加外国投资者对冲美国风险敞口的需求，这可能会对美元造成下行压力。我们仍持有白银仓位，预计在供应紧张情况下，白银价格将持续追赶黄金。

虽然这并非我们的基本预期，但我们也必须考虑到，特朗普任命的美联储官员使该机构变得过于温和的风险。美联储主席人选的决定可能在数月内落实；在此期间，我们正在关注库克的情况，以及任何其他旨在开放理事会席位或影响地区银行行长人选的举动。如果这些情况成真，我们对风险资产的态度可能会趋于谨慎。在这种环境下，我们做空美元、做多贵金属的策略，应该能够有效作为股票和债券的对冲工具。

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