顿悟时刻

在投资界，有一句流传甚广的格言：“市场讨厌不确定性”。虽然这句话经常被人提及，但多少有点重复啰嗦——投资本身就存在不确定性，而结果分布更广泛，必然需要更高的风险溢价。然而，少有人提及的是相反的情况：市场更倾向于减少不确定性，即便这种不确定性的解决方式并非尽善尽美。

这一点在近期市场对美国关税政策的反应中表现得尤为明显。无论美国是否与个别国家/地区达成协议，关税都只朝一个方向发展——上调。然而，随着可能的关税结果逐渐明朗，最坏情况也得以避免，政策的不确定性也随之降低。几周前，美国对欧洲进口商品征收的关税还高达50%，现在15%的关税倒显得还算可以接受。相对于关税本身，风险资产对不确定性下降的反应更强烈，因为最极端的负面情况（分布在左尾）实际上已被排除。 

图表1：有效关税税率持续上升

美国对所有进口商品的平均关税税率

图表2：贸易政策不确定性有所下降

全球贸易政策不确定性

《大而美法案》（OBBBA）的通过，同样带来了明确的政策前景。今年早些时候，市场担忧特朗普政府会为延长减税政策而实施无节制财政扩张，导致10年期国债收益率一度飙升至4.80%。然而，高企的收益率迫使立法者缩减财政扩张计划，加上关税收入的增加，有助于缓解市场对赤字失控的担忧。尽管赤字仍处于高位——未来预计将保持在GDP的6%至7%区间——但市场现在更有信心，认为赤字扩张不会进一步恶化。这远非理想的结果，但足以稳定债券市场波动，近期波动率已接近本轮周期低点。

图表3：债券波动率接近本轮周期低点

债券波动率

这种不确定性的降低，不仅对投资者至关重要，对企业也同样重要。随着关税政策的明确化，即使是最受影响的进口商，也能开始制定定价策略并调整供应链。OBBBA 还明确了资本支出与研发的税务处理方式，提升了企业在投资和资金管理决策方面的可见性。企业能够“继续前行”，本身也是一种有益的助力。

尽管仍存在一些政策问题——例如针对半导体和制药行业的行业特定关税，或对俄罗斯石油实施的潜在次级制裁——但“已知未知数”所引发的重大宏观政策意外的可能性已大幅降低。因此，市场关注点正转向经济数据。

在上一期的《宏观月报》中，我们曾探讨过，如果政策冲击早已为人所知且已被充分理解，市场是否能够无视经济走弱的迹象。我们的答案是肯定的 – 前提是劳动力市场保持稳定。

在这方面，上周五发布的七月就业报告可能是一记当头棒喝。尽管整体数据并不令人担忧——新增就业7.3万个（低于预期的10万个），失业率为4.25%（略高于此前预测的4.2%）——但真正的意外是5月和6月数据遭到大幅下调，职位总共减少25.8万个。这使得三个月的平均就业增长从15万人大幅降至仅3.5万人。

市场迅速反映这一变化，由于当前的劳动力市场状况明显比此前预期的要疲软得多，美联储将采取更激进的降息举措。其中部分原因在于劳动力供应减少，尤其是移民数量下降，对劳动力市场构成压力。尽管存在对通胀上升的合理担忧，但这一变化仍为美联储九月启动降息铺平了道路。令人鼓舞的是，通胀预期依然稳定：一年期通胀掉期反映了关税影响，但前瞻性预期仍保持稳定。

图表4： 1年期通胀预期反映了关税因素，而市场对1年期以后的通胀预期的定价表现出惊人的稳定性

美国通胀掉期

注：美国通胀掉期1年远期1年期指的是从1年开始并为期1年的互换合约。

美联储是否为时已晚，无法阻止劳动力市场恶化与经济衰退？我们认为并非如此。在解放日之后的那段不确定时期，春季招聘放缓是合理的现象。失业救济金申请人数在最初出现大幅上升之后，已开始呈下降态势。劳动力市场仍保持低流动性，招聘或解雇活动都有限。名义收入增长持续稳健。高频指标（如税收收入增长情况和信用卡消费）以及企业相关反馈都表明消费者状况仍然良好。

图表5： 初领失业金人数在春季激增，但夏季有所回落

失业金申请人数同比百分比

我们认为，当前“勉力维持”的经济应能从加速降息、即将实施的减税措施以及持续由人工智能推动的资本投资中受益。

我们对风险资产的中期前景保持乐观态度。我们认为，即使宏观风险依然存在，政策明确度的提升也将成为强劲的推动力。事实证明，美国企业经历多次冲击仍具备韧性，并持续实现盈利。不过，我们正进入季节性疲软期，短期数据可能波动较大，尤其是市场可能对美联储的政策反应更加关注。我们认为市场回调是正常现象，甚至可能带来买入机会。

尽管我们预计美国和全球经济将放缓但仍具韧性，但更剧烈的放缓风险仍然存在。尽管政府债务水平和持续通胀引发持续担忧，但我们相信，若经济陷入更深层次的放缓，资金将优先流向安全资产，从而支撑美国国债市场。由于美国经济及利率水平将逐步与全球其他地区接轨，因此我们仍看空美元。这种混乱无序的经济状况为套利行为提供了有利环境，我们可以通过新兴市场当地货币债券进行布局。我们继续持有贵金属头寸，以对冲通胀预期失控以及任何潜在的地缘政治冲击。

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