“抛售美国（Sell America）”交易及其局限性

市场叙事瞬息万变。进入2025年之时，大多数投资者都全力押注“美国例外论”。此前预期，特朗普的减税和放松监管政策将促进美国经济增长及企业盈利前景，而关税政策对世界其他地区造成的负面影响。投资者在年初增持美股和美元。

如今看来，该市场共识极为错误。特朗普的“对抗世界（take on the world）”贸易决策，意味着美国增长前景下调幅度最大。DeepSeek的出现动摇了市场对美国AI主导地位的设想。美国威胁撤除安全保护伞，促使德国财政政策发生了世代转变。今年迄今为止，这些事态发展已导致标准普尔500指数表现比MSCI美国除外全球指数低14%（计入汇率波动因素）。

实际上，今年已多次出现美国经济“三重疲软”：美股、美债与美元同步抛售。仅数月，“美国例外论”叙事就被“抛售美国”所取代。

在此，我们主要提出三点。首先，在战略层面，我们认为当前大幅增持美股的投资者有充分理由收缩风险敞口。在美股和美元汇率相对估值仍然较高的情况下，美国经济前景优势有所减弱，而资产风险却略有增加。同时，考虑到美国市场在流动性和结构性优势，投资者在美资市场上能够和应该低配的程度与速度存在限制。最后，投资组合的再配置并非线性推进，我们认为美股存在战术性跑赢大盘的空间。在未来几个月，这可能会为已大幅增持美国资产的投资组合提供机会，使其可战略性分散投资其他市场。

多年来，相对估值一直表明美股跑输。而在此前周期中，仅凭估值投资地区性股票的策略已被证明极其错误。与世界其他国家地区相比，美国经济，尤其是科技行业盈利优势动带来的回报极高。

尽管估值长期主导，但我们观察到催化因素，正进一步促进均值回归。从定义上讲，美国移民放缓将导致劳动力减少和潜在经济增长降低。关税是一种供给冲击，可能会压缩企业利润并加剧通货膨胀。从德国到加拿大，各国都在通过加大财政支持力度来应对美国政策转向，从而缩小经济增长差异。与此同时，美国科技行业的盈利增长依然强劲，但相较于全球市场已趋于常态。尽管美国在企业治理和创新方面仍保持优势，但鉴于近期的发展态势，其优势有所削弱。

此外，近年来各地区间的资产回报相关性也有所下降。除其他因素外，美国的科技行业集中度和各国财政政策的差异变化是造成该情况的主要原因。随着这些动态变化及更广泛的“去全球化转变”的进行，我们认为，区域资产回报相关性将有充分理由持续低于历史均值水平。这一点至关重要，因为即使美国市场小幅跑赢大盘，较低相关性也意味着，增强多元化配置可降低整体波动率，从而提升风险调整后的回报率。

图表1：各地区间的资产回报相关性有所下降

*各股市区域平均成对相关性*

*股市区域：美国、欧洲、新兴市场、日本、瑞士、中国、加拿大

对固定收益资产实施跨地域多元化同样具有价值。美国的债务动态日益令人担忧，国会正在审议的财政一揽子方案或将使本已不可持续的债务状况进一步加剧。如上所述，关税政策正在对美国造成供给冲击，这不仅可能加剧通货膨胀，还可能限制美联储应对经济增长放缓的能力。如果增长与通胀放缓超预期，非美央行若仅面临关税引发的需求冲击，需具备更充裕的宽松空间，这可能为其区域债券创造更大的估值修复空间。

在外汇方面，美国经济增长优势削弱将对美元构成压力。许多非美国大型机构投资者持有美国资产的未对冲外汇头寸。瑞银投资银行（UBS Investment Bank）估计，外国投资者持有的美国资产中，股票类外汇风险对冲比率为20%，固定收益类外汇风险对冲比率为50%。近期，美股与美元的相关性由负转正，应该会促使非美国投资者增加美元对冲比例，以降低基础资产和货币回报均损失的风险。这将在未来几年对估值过高的美元造成结构性压力。

与此同时，投资者退出美国市场的速度与程度均收到限制。美国拥有全球最具深度与流动性的市场。我们认为，美国市场的规模优势能够吸纳大额交易，相较于大多数其他市场，对价格的冲击更小。

相比之下，许多其他国家的市场规模明显更小，流动性较低--大量资金从美国资产流出，进入外国资产，可能很快就会使某些市场不堪重负。例如，整个欧元区股市的规模仅为美国的一半；新兴市场的规模更小。如果养老基金或央行试图将数千亿美元从美债转移到欧洲或新兴市场债券，将面临供应有限和买卖价差扩大的限制。因此，机构通常会超配美国资产，原因很简单，因为其可在美国市场高效配置大规模资金。

此外，美国在公司治理、财务透明度和法律保护方面有着长期卓越的记录。这让机构投资者和受托人逐渐相信，大量配置美国资产带来的运营和治理风险较低。其他一些市场虽然在不断增长，但可能存在公司治理问题、政治干预或市场基础设施不够成熟问题。

然而，改变此预期的潜在因素是对投资者收入征税，特朗普政府和国会正在就此展开讨论。拟议的《One Big Beautiful Bill Act》第899条新增了一项名为“反制外国不公平税收措施执行”的美国税法条款，该条款使美财政部能够对认定为实施“歧视性”税收（如数字服务税）的国家的企业和个人逐年递增预提税率（每年提高5%，上限20%）。如果通过，目前还不清楚该权限会如何被积极运用（事实上，新授权可能只是让其他国家减少对美国公司征税的筹码）。但是，制定一项允许对外国在美资产所有权征税的法律，可能会推高这些资产的风险溢价。如果其生效，中期内可能进一步助长“抛售美国”叙事。

投资者可能中期内推崇“抛售美国”，但从战术角度来看，该趋势很可能过度延伸。

美国银行的全球基金经理调查（FMS）是广受关注的机构情绪指标，其显示，近几个月对美股和美元配置处于极度减持状态。2025年5月，全球基金经理报告显示美股净减持比例达38%，创下数十年来最看跌数据之一。这表明，自1月份以来，美股配置比例骤降近60个百分点。同样在5月份，FMS也显示，美元自2006年以来出现最大幅度减持，净17%的基金经理减持美元，是19年来减持美元之最。这种类似投降式仓位布局，往往成为逆向指标。

图表2：美国银行（BoA）基金经理调查显示美股极端减持

美股净超配百分比%

从战术性层面（3-6个月）来看，我们认为美股有可能跑赢大盘，原因有以下几点。第一，是上文提及的美股逆向情绪与仓位布局，在美国经济及政策形势好转的情况下，其可能容易反弹。第二，在第一季度财报季结束后，美股盈利显著超过其他地区，且人工智能基础设施资本开支计划得到确认，这重振了市场对人工智能主题的投资热情。第三，年初至今的美元疲软为具有国际业务敞口的美国大盘股提供了有利支持，同时也对以本地货币计价的非美股构成了不利因素。因此，相较于可能受走强货币影响的其他地区，美国的每股收益（EPS）修正可能变得更为积极。第四，从历史数据（自1988年起）来看，未来三到四个月的经济数据会呈现季节性负面趋势，因此在夏季，欧股仅有30%的时间跑赢美股。

图表3：相较于其他地区，美股的每股收益（EPS）修整正幅度更大

EPS修正范围

基于短期内仓位轻仓位、美元走弱及盈利基本面强劲三大支撑因素，我们战术性上调了美股评级。与此同时，我们战术性下调了欧股评级至减持，因为我们认为，今年的跑赢大盘已经反映了宏观前景的改善，且欧元走强也会对营收增长造成不利影响。

在欧洲，我们继续增持欧洲银行，因为其股息收益率很有吸引力，约为6%，而且其估值便宜，未反映出强劲基本面。如果美股如我们预期在短期内跑赢大盘，这可能会为大幅增持美股的投资者提供调整战略资产配置，实现再平衡的机会。

中美关税局势缓和后，我们上调了新兴市场股票和外汇的评级。在当前经济蒙混过关（Muddle Through）的背景下，外汇套利交易的吸引力日益升高，因为该背景下既不会过热导致收益大幅上升，也不会过冷引发增长恐慌。在外汇方面，我们看好实际套利较高的新兴市场货币，包括巴西雷亚尔和印度卢比。

同样，我们认为，在套利走强且收益率持续居高的环境下，持有避险资产的情况会削弱，至少在战术层面上是如此。因此，我们解除了日元和黄金的战术性多头头寸，虽然这两种货币年初至今表现强劲，但是可能会因拥挤头寸而面临挑战。

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