值得一探

当世界最大的两个经济体的最高决策者决心支持经济增长时，事情究竟如何，值得一探。9月18日，美联储以下调50个基点开启了宽松周期，此举发出了强烈的信息，即央行将毫不犹豫地采取积极行动，确保软着陆。一周后，中国发布了强有力的信息，即将通过财政政策降低增长的下行风险，并真诚地直接支持中国消费者。尽管对美国劳动力市场势头和中国政策实施的担忧仍然挥之不去，我们依然不会低估决策者重新下定决心，切断国内乃至全球增长的重要组成部分。我们认为，市场还有进一步的空间来定价所有资产类别的衰退风险。

在意外大幅降息50个基点开始宽松周期后，美联储主席鲍威尔表示：“劳动力市场实际上处于稳健状态，我们今天采取政策举措的目的是保持这种状态。”鲍威尔显然想发出信号，表明美联储将采取积极反应，并说服联邦公开市场委员会其他成员采取强有力的行动来予以支持。这表明，如果劳动力市场在短期内哪怕有一点点令人失望，美联储都会继续以激进步伐放松政策。

同时，我们并不认为美联储最终需要在来年兑现所有市场已经定价的降息措施。数周来，硬经济数据一直在意外上行，消费表现强劲，初请失业金人数仍保持在低位。尽管美联储刚刚降息，但有初步迹象表明，今年早些时候金融状况的缓解正在对房地产市场产生积极影响，最近新屋销售、房屋开工和建筑许可都在出人意料地上扬。最后，美国经济分析局对其国内总收入衡量标准进行了重大修订，导致美国第二季度预计储蓄率从3.3%大幅上调至5.2%。这曾是美国经济悲观者使用的一个关键论点，即美国消费者的支出超出了其能力范围，因此需要大幅削减开支。简言之，美联储看上去行动并不迟缓。

图表 1：个人储蓄率大幅上调

个人储蓄占可支配个人收入的百分比

直至上周，中国的刺激措施还不足以缓解经济面临的房地产市场持续去杠杆和通货紧缩带来的压力。基础经济受到私营领域信心低迷的影响，而更倾向于将资源直接投向经济的供应端（基础设施投资），而非需求端（消费）。

尽管如此，上周宣布的旨在支持房地产市场、资本市场和消费者的一系列货币和财政政策，确实标志着政府正在转变战略，重振私营领域的信心和活力。本着认真倾听决策者的精神，我们注意到，9月召开的政治局会议是自2020年3月以来，中国最高经济决策者的首次计划外会议，它就振兴经济的措施使用了有针对性的有力措辞。

报告显示出中国实现“5%左右”的全年实际GDP增速目标、阻止房地产市场下跌以及采取紧急行动确保对经济提供必要财政支持的决心。最值得注意的是，报告措辞和发表以来的新闻报道表明，这是切实对消费者本身进行直接支持。

尽管有许多细节尚待解决，例如有关财政支持规模和范围的问题，但我们认为措辞的转变预示着中国政策应对机制的真正转变。决策者已发出明确信号要求解决下行风险，并且未来几周可能会宣布额外的刺激措施。

美联储和政治局的政策转变是在投资者开始涌向更具防御性的资产之际发生的。根据知名的美国银行基金经理调查，相对周期股，9月份投资者对防御股的增持量达到自2020年5月以来最大。事实上，瑞银周期股相对防御股篮子在最近几个月中大幅下跌；我们认为它还有进一步的反弹空间。另外，美国商品期货交易委员会和摩根大通的客户调查显示，资产管理公司已在美国政府债券中建立了大量增持头寸。从地区来看，由于美国经济看起来有弹性，我们已将美国国债评级从增持下调至中性。美联储现在越积极主动，最终需要兑现的政策承诺就越少。

图表 2：周期股仍有跑赢防御股的空间

在股票方面，我们上调了中国和新兴市场，即使在中国宣布刺激措施之后，它们的估值仍然具有吸引力。根据全球资金流向监测机构EPFR的数据，截至8月底，中国主动型股票基金的配置接近10年低点。尽管欧洲股市也应会受到中国刺激政策的一些提振，尤其是奢侈品出口商，但德国经济的疲软和制造业持续的不利因素使我们维持减持评级。美国股市仍被高估，但如上所述，我们认为周期性更强的板块相对于防御性板块有进一步的上行空间。

更广泛地说，我们偏向增持亚洲和欧洲信贷资产，其比美国信贷资产更具吸引力。我们还做多巴西雷亚尔和南非兰特，随着中国降低全球增长风险，两者提供了套利和进一步的潜在上行空间。我们对久期的总体立场为中性，但仍看空日本国债，因为我们预期日本央行会进一步紧缩政策，而市场继续对此予以低估。

最近暴涨之后，中国的政策落实情况有待观察，更何况还有地缘政治风险，包括威胁要提高对华关税的特朗普可能会在美国大选中获胜。MSCI 中国指数更侧重于国内服务业经济，因此受中国出口关税的直接影响较小。尽管如此，信心冲击仍有可能成为当前全球资本重新流向中国的不利因素。我们将一如既往地监测即将发生的风险事件对我们的仓位带来的风险。