Das Wesentliche in diesem Zyklus ist die Resilienz

Wichtigste Punkte

Geringe Verschuldung des Privatsektors in den USA und anderen hochentwickelten Volkswirtschaften war für die Resilienz dieses Zyklus mit seinen mehreren Schocks entscheidend.
Es gibt zwar überzogene Bereiche, die Möglichkeit eines erheblichen allgemeinen Rückgangs ist jedoch niedriger als gewöhnlich, was unserer Meinung nach höheren Bewertungen für Aktien und Unternehmensanleihen zugute kommt.
Die Kehrseite des guten Zustands des Privatsektors ist eine hohe staatliche Verschuldung, die weiterhin ein langfristiges Risiko jedoch keine unmittelbare Bedrohung für den Zyklus darstellt.
Wir halten an unserer Übergewichtung in globalen Aktien fest, wobei die USA und die Schwellenländer ganz vorne stehen, und haben bei Edelmetallen einige Gewinne mitgenommen.

Für uns ist das wichtigste und wohl am stärksten unterschätzte Merkmal dieses Zyklus die Stärke der Bilanzen im Privatsektor. Während viele über die steigende staatliche Verschuldung schimpfen, die langfristig eine berechtigte Sorge darstellt, war die Kehrseite dazu eine umfassende Verringerung der Verschuldung im Privatsektor, was genau jetzt äusserst wichtigt ist. Dieser Hintergrund hat die Wirtschaft und die Finanzmärkte weitaus widerstandsfähiger gegenüber Schocks gemacht, wodurch die Wahrscheinlichkeit eines Worst-Case-Szenarios verringert wird. Es bestehen zwar weiterhin Abwärtsrisiken, die strukturelle Stärke der Bilanzen im Privatsektor lässt uns jedoch den Zyklus und die Märkte eher positiv einschätzen.

Wie es dazu kam

Vor der Coronakrise hatte sich die Verschuldung der privaten Haushalte und der Unternehmen ausserhalb des Finanzwesens in den USA erheblich verringert. Nach der globalen Finanzkrise hatten die privaten Haushalte ihre Finanzen wieder gestärkt, indem sie den Verschuldungsgrad erheblich reduzierten. Daraufhin lag die Gesamtverschuldung auf ihren Tiefständen seit mehreren Jahrzehnten. Die Unternehmen konnten dank ihrer umfassenden Gewinne und niedriger Zinsen ihre Schulden refinanzieren. Zugleich verbesserten sie die Nachhaltigkeit ihrer Schulden, wenngleich sie Investitionen tätigten und ein Wachstum verzeichneten.

Nach der Coronakrise hielt die Entschuldung aus verschiedenen Gründen an. Den privaten Haushalten kamen die fiskalpolitische Unterstützung und die stark steigenden Anlagenpreise zugute, wodurch das Reinvermögen stieg und die Schuldenquote sank. Die Unternehmen nahmen ursprünglich Darlehen auf, um die Krise zu bewältigen. Später bauten sie jedoch dank guter Gewinne und der Eigenkapitalfinanzierung ihre Schulden ab, was vor allem in der Technologie der Fall war. Änderungen der Vorschriften sowie strengere Kreditbedingungen stärkten diesen Trend.

Abbildung 1: Die Bilanzen im US-Privatsektor sind sehr gesund

Bilanzen im US-Privatsektor

Die Schuldenquote der privaten Haushalte und Unternehmen in den USA ist in den vergangenen zwei Jahrzehnten stetig gesunken. — Quelle: Macrobond, UBS Asset Management. Daten per Q2 2025.

Die Grafik zeigt den Rückgang in den Bilanzen des Privatsektors in den USA in den vergangenen zwei Jahrzehnten: Dies veranschaulicht den Abwärtstrend der Schuldenquote sowohl bei privaten Haushalten als noch bei Unternehmen ausserhalb des Finanzwesens.

Die Verschuldung des Privatsektors ist nicht nur in den USA angemessen. Seit der globalen Finanzkrise hat der Verschuldungsgrad der privaten Haushalte stetig abgenommen, wobei nach der Coronakrise eine zweite Welle des Schuldenabbaus stattfand. Sowohl im Euroraum als auch in Grossbritannien ist das Verhältnis zwischen der Verschuldung der privaten Haushalte und dem BIP rückläufig. Dies ist dem umfassenderen nominalen Wachstum sowie der geringeren Kreditaufnahme aufgrund höherer Zinsen zuzuschreiben. Die Verschuldung der Unternehmen entwickelte sich ähnlich. Denn angesichts der strengeren Finanzierungsbedingungen haben die Unternehmen eher ihre Schulden abgebaut, anstatt neue aufzunehmen. Die Zahlungsverzugsraten sind nach wie vor niedrig und das Finanzsystem scheint gut aufgestellt, um die aktuellen Kreditrisiken zu bewältigen.

Es gibt Bereiche sowohl in den USA als auch weltweit, die Anlass zur Sorge geben. Dazu zählen unter anderem das erhebliche Wachstum von Finanzintermediären ausserhalb des Bankwesens (NBFIs), Subprime-Verbraucherkredite sowie die Kreditvergabe bei Gewerbeimmobilien. Der Privatsektor in Japan entwickelte sich entgegen dem Trend. Denn die Verschuldung stieg seit der Coronakrise an, da die Zinsen für die Reflationsdynamik des Landes zu niedrig blieben.

Insgesamt hat die wirtschaftsweite Verschuldung im Vergleich zum BIP allerdings in den meisten privaten Haushalten und Unternehmen der G7-Länder nachgelassen, obwohl (und teils auch weil) die Ära der ultra-niedrigen Zinsen vorbei ist.

Abbildung 2: Private Haushalte haben seit der Coronakrise ihre Schulden abgebaut

Kredite an private Haushalte* (% des BIP)

In entwickelten Volkswirtschaften, den USA, dem Euroraum, Grossbritannien und Japan hat der globale Kreditanteil privater Haushalte am BIP nachgelassen. — Quelle: Bank für internationalen Zahlungsausgleich, UBS Asset Management. Daten per Q1 2025.

*BIZ-Kredite an private Haushalte und gemeinnützige Institutionen für private Haushalte.

Die Grafik zeigt, wie die an private Haushalte vergebenen Kredite global als Prozentsatz des BIP in den letzten Jahrzehnten in den entwickelten Volkswirtschaften, den USA, dem Euroraum, Grossbritannien und Japan nachgelassen haben.

Abbildung 3: Auch die Unternehmen haben seit der Coronakrise ihre Schulden abgebaut

Kredite an Unternehmen ausserhalb des Finanzwesens (% des BIP)

In entwickelten Volkswirtschaften, den USA, dem Euroraum, Grossbritannien und Japan hat der Kreditanteil von Unternehmen am BIP in den letzten Jahren nachgelassen. — Quelle: Bank für internationalen Zahlungsausgleich, UBS Asset Management. Daten per Q1 2025.

Die Grafik zeigt, wie die an Unternehmen ausserhalb des Finanzwesens vergebenen Kredite als Prozentsatz des BIP in den letzten Jahren in den entwickelten Volkswirtschaften, den USA, dem Euroraum, Grossbritannien und Japan nachgelassen haben.

Warum es wichtig ist

Wir würden anführen, dass die niedrige Verschuldung entscheidend war, dass dieser Zyklus einigen heftigen Schocks stand halten konnte. Unserer Ansicht nach war es wichtig, die Wirtschaft trotz der strengen Straffungszyklen der Zentralbanken im Zeitraum 2022-23 über Wasser zu halten. So konnten die USA und auch globale Volkswirtschaften den Schock des Liberation Day überstehen, wenngleich die tatsächlichen Zölle nicht sehr weit von den am Liberation Day angekündigten entfernt liegen. Jüngst ist es unserer Meinung nach entscheidend, die anhaltende Resilienz des Verbrauchs trotz eines schwächelnden Arbeitsmarktes zu verstehen. Es mag zwar jüngst Sorgen bei Krediten gegeben haben, die allgemein geringe Verschuldung im Privatsektor deutet jedoch darauf hin, dass die jüngsten Entwicklung wahrscheinlich nicht systemischer Art sind. Im Einklang mit dieser These scheinen die Zahlungsverzüge ihren Höhepunkt zu erreichen.

Abbildung 4: Zahlungsverzugsraten der US-Verbraucher scheinen ihren Höhepunkt zu erreichen

Zahlungsverzugsraten der US-Verbraucher

Die Zahlungsverzugsraten für Autokredite, Kreditkarten und Hypotheken in den USA scheinen nach einem mehrjährigen Anstieg ihren Höhepunkt erreicht zu haben. — Quelle: Federal Reserve Bank von NY, Macrobond, UBS Asset Management. Daten per Q2 2025.

Die Grafik zeigt, dass die Zahlungsverzugsraten für Autokredite, Kreditkarten und Hypotheken in den USA ihren Höhepunkt erreicht zu haben scheinen.

Wir wollen sicherlich nicht unterstellen, dass der Schuldenabbau der Akteure des Privatsektors bedeutet, dass das Umfeld risikolos ist. Der Arbeitsmarkt schwächelt eindeutig und jedes Mal, wenn die Arbeitslosenquote steigt, besteht die Gefahr einer nichtlinearen Veränderung im Verlauf der Arbeitslosenquote. Wir sind uns zudem bewusst, dass ein Grossteil der Stärke der Bilanzen privater Haushalte (und Unternehmen) von den Wohlhabenden stammt. Ein umfassender Rückgang der Anlagenpreise aus beliebigem Grund könnte also das Vertrauen beeinträchtigen. Darüber hinaus sind wir uns bewusst, dass die Kapitalinvestitionen in KI, die sowohl die Wirtschaft als auch den Markt erheblich angetrieben haben, bislang weitgehend durch Barmittel finanziert wurden und nun zunehmend durch Fremdkapital finanziert werden dürften.

Aus unserer Sicht ist der Ausgangspunkt allerdings wichtig. Die Bilanzen könnten zwar am Rande schwächer ausfallen, würden jedoch weiterhin aussergewöhnlich stark bleiben. Angesichts eines Schocks dürfte der durchschnittliche private Haushalt oder das durchschnittliche Unternehmen nicht wie vor den meisten vorherigen Rezessionen Sparmassnahmen ergreifen müssen. Das aktuelle Umfeld ist eindeutig ein strukturelles Konjunkturumfeld, das höhere Bewertungskennzahlen und engere Kreditspreads gerechtfertigt.

Kurze Analyse der staatlichen Verschuldung

Die Kehrseite des Schuldenabbaus am Privatmarkt seit der globalen Finanzkrise war eine umfassende Verschuldung der Staaten. Diese zwei Trends sind miteinander verknüpft, da einige der politischen Massnahmen die gesunden Bilanzen am Privatmarkt (niedrigere Steuern, umfassende Konjunkturmassnahmen während der Coronakrise) ermöglichten, zugleich jedoch aktiv die haushaltspolitischen Aussichten für zahlreiche Volkswirtschaften der Welt verschlechterten. Unserer Meinung nach stellt die staatliche Verschuldung zwar nicht dasselbe kurzfristige Risiko für ein Ende der Expansion dar, doch zahlreiche entwickelte Volkswirtschaften weisen eine nicht tragbare Entwicklung der Verschuldung auf und könnten die Zinsen mittel- bis langfristig nach oben ziehen, was private Investitionen verhindern könnte. Die Laufzeitenprämie bei Staatsanleihen ist vor allem bei ultra-langfristigen Anleihen angestiegen, da die Anleger höhere Renditen im Gegenzug für das Anleihenrisiko verlangen.

Man darf dabei jedoch nicht vergessen, dass die Emittenten in den USA (und anderer Reservewährungen) in ihrer eigenen Währung Kredite von zahlreichen Käufern aufnehmen und die Laufzeiten staffeln, weshalb nur ein Teil der Anleihen jedes Jahr neu bewertet wird. Sollten das nominale Wachstum weiterhin den Kreditkosten entsprechen und die Anleger sich auf höher rentierende Investitionen konzentrieren, wird dies überschaubar sein und es wird möglich sein, sich anzupassen. Unserer Meinung nach sollten drei Kennzahlen für staatlichen Refinanzierungsdruck betrachtet werden: Zinsausgaben/BIP, Anlegerinteresse bei Auktionen und der längerfristige Inflationsausblick. Wir beobachten zudem die Korrelationen zwischen den Anlagen. Ein anhaltender Anstieg der US-Renditen im Gleichzug mit einem Rückgang des USD, wie dies früher dieses Jahr der Fall war, wären ein Warnsignal. Wir sind trotz allem der Ansicht, dass eine hohe Verschuldung besser von den Regierungen als den Akteuren des Privatsektors getragen werden sollte.

Vermögensallokation

Wir sind in globalen Aktien angesichts der gesunden Bilanzen im Privatsektor, der ordentlichen Gewinne und der geldpolitischen Lockerung der Fed weiterhin übergewichtet. Wir bevorzugen nach wie vor die USA, Japan und die Schwellenländer, da wir dort die positivere Gewinnentwicklung beobachten, als in Europa. Die Renditen von Staatsanleihen entsprechen dem fairen Wert. Hochwertige Anleihen bieten somit nach wie vor eine wichtige Absicherung im Falle einer stärker als erwarteten Konjunkturabkühlung. Nach der guten Entwicklung haben wir das Engagement in Edelmetallen angesichts der zunehmenden Volatilität verringert. Wir sind jedoch der Ansicht, dass Gold in den Portfolios als Sachwert eine strategische Rolle spielt, da die Inflation auf hohen Niveaus verharrt und die Staatsverschuldung zunimmt.

Einschätzungen der Anlageklassen

Anlageklasse	Anlageklasse	Allgemeines / relatives Signal	Allgemeines / relatives Signal	Standpunkt von UBS Asset Management	Standpunkt von UBS Asset Management
Anlageklasse	Globale Aktien	Allgemeines / relatives Signal	Übergewichtung	Standpunkt von UBS Asset Management	Wir sind in globalen Aktien angesichts der ordentlichen Gewinne, der geldpolitischen Lockerung der Fed und der gesunden Bilanzen im Privatsektor weiterhin übergewichtet. Wir bevorzugen weiterhin die USA, Japan und die Schwellenländer ggü. Europa, Grossbritannien und Australien. Eine schnellere Verschlechterung am US-Arbeitsmarkt stellt zwar ein Risiko dar, ein Anstieg der Entlassungen bleibt jedoch aus und die Konsumausgaben halten an, weshalb das Risiko begrenzt ausfallen dürfte.
Anlageklasse	USA	Allgemeines / relatives Signal	Übergewichtung	Standpunkt von UBS Asset Management	Wir bleiben in US-Aktien übergewichtet. Die Fed hat ihren Zinssenkungszyklus wieder aufgenommen, während das Wachstum robust bleibt – eine positive Konstellation für Aktien. Zudem ist das Gewinnwachstum bei Qualitätsunternehmen hoch und die geplanten Kapitalinvestitionen in KI sind robust.
Anlageklasse	Europa	Allgemeines / relatives Signal	Untergewichtung	Standpunkt von UBS Asset Management	Wir sind in europäischen Aktien untergewichtet, da das Gewinnwachstum schwächer als in anderen Regionen ausfällt. Darüber hinaus entwickelte sich der EUR zwar in den vergangenen Monaten in einer engen Spanne, seine Stärke seit Anfang des Jahres stellt jedoch weiterhin eine Herausforderung für künftige Gewinne dar. Uns gefallen europäische Banken, denen die ordentlichen Gewinne zugute kommen dürften.
Anlageklasse	Japan	Allgemeines / relatives Signal	Übergewichtung	Standpunkt von UBS Asset Management	Wir sind in japanischen Aktien übergewichtet, da wir erwarten, dass sie von einem robusten globalen Wachstum, einem hohen nominalen BIP-Wachstum im Inland und steigenden Gewinnen profitieren dürften. Bei japanischen Autoherstellern könnten zusätzlich die niedrigeren US-Zölle unterstützend wirken und der schwache JPY könnte zudem die Gewinne ankurbeln.
Anlageklasse	Schwellenländer	Allgemeines / relatives Signal	Übergewichtung	Standpunkt von UBS Asset Management	Wir sind in Aktien von Schwellenländern übergewichtet, da die Unternehmen in den meisten Schwellenregionen hohe Gewinne erwirtschaften. Nordasiatische Technologieriesen, von denen wir eine gute Entwicklung erwarten, da der KI-Investitionszyklus anhält, haben ein hohes Gewicht im MSCI EM Index. Am positivsten sind wir für chinesische Aktien gestimmt.
Anlageklasse	Globale Staatsanleihen	Allgemeines / relatives Signal	Neutral	Standpunkt von UBS Asset Management	Wir haben eine neutrale Duration, da ein Grossteil der weltweiten geldpolitischen Impulse bereits eingepreist ist und das zunehmende Angebot an Anleihen die Zugewinne einschränken könnte. Anleihen mit kurzen Laufzeiten bieten unseres Erachtens gegenüber Risikoanlagen nach wie vor einen Schutz, falls das Wachstum deutlich einbrechen sollte.
Anlageklasse	US-Treasuries	Allgemeines / relatives Signal	Neutral	Standpunkt von UBS Asset Management	Wir beurteilen US-Treasuries neutral, denn die Märkte preisen weiter einen Endzinssatz der Fed von knapp 3 % ein, was wir als realistisches Basisszenario erachten. Unseres Erachtens bewegt sich die 10-jährige US-Rendite aktuell nahe am fairen Wert, während das vordere Ende der Kurve eine Absicherung gegen einen schwächeren Arbeitsmarkt bietet.
Anlageklasse	Deutsche Bundesanleihen	Allgemeines / relatives Signal	Untergewichtung	Standpunkt von UBS Asset Management	Wir halten eine Untergewichtung in deutschen Bundesanleihen, da sich die Wachstumsaussichten in Deutschland unserer Meinung nach verbessern und die höheren Staatsausgaben im 4. Quartal am Markt ankommen, was das Wachstum bis in das Jahr 2026 hinein unterstützen dürfte. Ausserdem signalisierte die EZB eine längere Pause ihrer Zinssenkungen.
Anlageklasse	Gilts	Allgemeines / relatives Signal	Übergewichtung	Standpunkt von UBS Asset Management	Wir bleiben in britischen Staatspapieren übergewichtet, da wir die Bewertungen als attraktiv betrachten und die fiskalische Prämie in der Kurve bereits berücksichtigt ist. Die Bank of England (BoE) setzt ihren verhaltenen Lockerungszyklus fort. Doch könnten die Abwärtsrisiken für die Beschäftigung zu einem höheren Tempo von Zinserhöhungen führen.
Anlageklasse	JGBs	Allgemeines / relatives Signal	Neutral	Standpunkt von UBS Asset Management	Wir sind in japanischen Staatsanleihen neutral gewichtet. Zwar dürfte die BoJ die Zinsen weiter anheben, doch erwarten wir, dass sie nur zögerlich agieren wird. Gleichzeitig sind die Carry-Kosten für Short-Positionen in JGBs wegen des niedrigen BoJ-Leitzinses hoch.
Anlageklasse	Schweizer Bundesanleihen	Allgemeines / relatives Signal	Neutral	Standpunkt von UBS Asset Management	Wir sind bei Schweizer Bundesanleihen neutral ausgerichtet. Trotz der schwachen Binnenwirtschaft sind die Bewertungen teuer, da der Markt eine gewisse Wahrscheinlichkeit einpreist, dass die SNB ihre Zinsen in den negativen Bereich senken wird.
Anlageklasse	Globale Unternehmensanleihen	Allgemeines / relatives Signal	Neutral	Standpunkt von UBS Asset Management	Wir sind bei den Überrenditen von IG- und HY-Anleihen angesichts der straffen Bewertungen neutral ausgerichtet. Angesichts der niedrigen Ausfallquoten, des Übergangs zu höheren Ratings, der soliden Gewinne und der ordentlichen Kapitalzuflüsse rechnen wir weiterhin mit engen Spreads. Auf regionaler Ebene bieten asiatische Hochzinsanleihen in unseren Augen das beste Risiko-Rendite-Verhältnis.
Anlageklasse	Investment-Grade-Anleihen	Allgemeines / relatives Signal	Neutral	Standpunkt von UBS Asset Management	Die Kreditspreads von US-Investment-Grade-Papieren sind nach wie vor ausserordentlich eng, weshalb eine weitere Verengung nur begrenzt möglich ist. Die Unternehmensgewinne fallen jedoch solide aus und die Wirtschaft ist widerstandsfähig, was das Abwärtsrisiko aus fundamentaler Sicht begrenzt.
Anlageklasse	Hochzinsanleihen	Allgemeines / relatives Signal	Neutral	Standpunkt von UBS Asset Management	Angesichts der Ausfallquoten von unter 2%, des Übergangs zu höheren Ratings und den weiterhin nach Rendite strebenden Anlegern rechnen wir weiterhin mit engen Spreads. Im Gegensatz zu Aktien, die ein konvexes Aufwärtspotenzial bieten, erschwert die Asymmetrie von HY-Papieren die Rechtfertigung eines weiteren erheblichen Anstiegs.
Anlageklasse	Schwellenländeranleihen in Hartwährungen	Allgemeines / relatives Signal	Neutral	Standpunkt von UBS Asset Management	Wir beurteilen EM-Anleihen in harten Währungen neutral, sind aber in EM-Anleihen in lokalen Währungen übergewichtet, da wir mit einer weiteren Aufwertung der Währungen von Schwellenländern gegenüber dem USD rechnen.
Anlageklasse	Währungen	Allgemeines / relatives Signal	N/A¹	Standpunkt von UBS Asset Management	N/A¹
Anlageklasse	USD	Allgemeines / relatives Signal	Untergewichtung	Standpunkt von UBS Asset Management	Wir beurteilen den USD weiterhin negativ, da die US-Zinsen im Vergleich zum Rest der Welt Spielraum für einen Rückgang haben, denn die Fed befindet sich noch in ihrem Lockerungszyklus. Für Anleger ausserhalb der USA wird es dank der niedrigeren US-Zinsen günstiger, ihre US-Vermögenswerte abzusichern.
Anlageklasse	EUR	Allgemeines / relatives Signal	Übergewichtung	Standpunkt von UBS Asset Management	Der EUR bewegt sich weiterhin in einer engen Spanne. Unserer Ansicht nach bestehen jedoch eher Aufwärtsrisiken, da die EZB nach wie vor am Status quo festhält und mit weiteren Zinssenkungen durch die Fed gerechnet wird. Wir bevorzugen ferner eine Long-Position im EUR gegenüber dem GBP, da die Zinsen in Grossbritannien angesichts des an Dynamik verlierenden Arbeitsmarktes sinken dürften.
Anlageklasse	JPY	Allgemeines / relatives Signal	Untergewichtung	Standpunkt von UBS Asset Management	Uns gefällt der JPY als Finanzierungswährung für Währungen mit hohem Carry, da die japanischen Zinsen im Vergleich zur Inflation und den Löhnen zu niedrig sind. Sollte die neue Regierung eine lockerere Fiskalpolitik verfolgen, werden die niedrigen Realzinsen ein grösseres Risiko für den JPY darstellen.
Anlageklasse	CHF	Allgemeines / relatives Signal	Neutral	Standpunkt von UBS Asset Management	Wir sind im CHF neutral ausgerichtet, da die teure Bewertung und die niedrige Rendite durch die umfassenden Zahlungszuflüsse neutralisiert werden.
Anlageklasse	Schwellenländerwährungen	Allgemeines / relatives Signal	Übergewichtung	Standpunkt von UBS Asset Management	Wir bevorzugen Schwellenländerwährungen mit hohem Carry, darunter BRL, INR und HUF, die allesamt hohe Realzinsen und attraktive Bewertungen bieten.
Anlageklasse	Rohstoffe	Allgemeines / relatives Signal	Neutral	Standpunkt von UBS Asset Management	Nach der guten Entwicklung haben wir unser Engagement in Gold aufgrund der erhöhten Volatilität und des hohen Anlegerinteresses reduziert. Wir sind allerdings der Ansicht, dass Gold in den Portfolios eine strategische Rolle als Sachwert angesichts der weiterhin hohen Inflation und der zunehmenden staatlichen Verschuldung spielt.