Macro Monthly Wie sieht es mit der Bewertung aus?

Der häufigste Einwand, den wir gegen unsere optimistische Einschätzung der globalen Aktienmärkte hören, lautet: Was ist mit den Bewertungen? Bedeutet das hohe Kurs-Gewinn-Verhältnis nicht, dass all die guten Nachrichten bereits eingepreist sind und die Aktien nur schwerlich weiter zulegen können?

Wir denken, dass hohe Bewertungskennzahlen der jüngste Stein in der Wand der Sorgen sind, die die globalen Aktien auf ihrem Weg zu neuen Allzeithochs erklimmen werden. Die Bewertung ist eine wichtige Säule unseres Anlageansatzes, aber nicht die einzige Überlegung. Das makroökonomische Umfeld deutet darauf hin, dass die Ertragserwartungen, der wichtigste Bestimmungsfaktor für die Rendite über den taktischen Anlagehorizont, weiter steigen werden. Und auch wenn sich die Risikobereitschaft verbessert hat, ist sie nicht auf ein extremes Niveau angestiegen. Wir sind uns natürlich darüber im Klaren, dass die hohen Bewertungskennzahlen globaler Aktien die Geschwindigkeit oder das Ausmaß einer künftigen Rallye begrenzen und Aktien anfälliger für unvorhergesehene Schocks machen können.

Die makroökonomischen Bedingungen in den USA, der größten Komponente globaler Aktien, haben sich in den letzten Quartalen deutlich verbessert. Das reale Wachstum hat sich beschleunigt. Die Inflation hat sich deutlich verlangsamt, und die PCE-Kerninflation liegt auf Jahresbasis für sechs Monate knapp unter 2 %. Dieser Hintergrund hat es den Zentralbanken ermöglicht, von der Straffung zur Lockerung überzugehen und die finanziellen Bedingungen für das künftige Wirtschaftswachstum günstiger zu gestalten. Auch das Verbraucher- und Geschäftsklima steigt und schließt zu anderen Messgrößen der Wirtschaftstätigkeit auf. Verbraucher verzeichnen ein positives Realeinkommenswachstum, das höhere reale Ausgaben ermöglicht, und Unternehmen dürften in der Lage sein, ihre Gewinnmargen zu halten oder zu steigern, da sie von den Volumensteigerungen profitieren.

Die Risikobereitschaft und die Bewertungen steigen, wenn ein sich verbessernder, solider Konjunkturausblick die Zuversicht der Anleger stärkt, dass Unternehmen in der Lage sein werden, ein beständiges Gewinnwachstum zu erzielen. Und Aktien tendieren zu höheren Kursen, solange die Gewinnerwartungen ebenfalls steigen, selbst wenn das zukünftige Kurs-Gewinn-Verhältnis erhöht ist. Das ist das Umfeld, in dem wir uns heute befinden.

Abbildung 1: Globale Aktienrenditen fallen positiv aus, wenn die Gewinnschätzungen steigen

Für 2024 gehen wir davon aus, dass Aktien auch ohne nennenswerten Rückgang der Anleiherenditen auf Allzeithochs steigen werden. Diese These geht davon aus, dass das Verhältnis zwischen Aktienmultiplikatoren und Anleiherenditen nicht mechanisch oder stabil ist, sondern sich im Laufe der Zeit verändert.

Theoretisch können höhere Renditen auf sicherere Anlagen wie Anleihen und Barmittel einen Bewertungsdruck für Aktien erzeugen. In der Praxis deuten die jüngsten Daten jedoch darauf hin, dass die Anleiherenditen und Aktienbewertungen derzeit aus dem gleichen Grund so sind, wie sie sind: ein mittelfristiger Wachstumsausblick, der unserer Meinung nach besser ist als in den letzten 15 Jahren, wenn nicht sogar länger.

Die Risikoprämie für Aktien - d. h. die Differenz zwischen der erwarteten Gewinnrendite von Aktien und der Rendite 10-jähriger US-Treasuries - war vor der globalen Finanzkrise 2007-2008 stärker komprimiert als danach, als die Renditen und das nominale Wachstum viel niedriger waren.

Das Gewinnwachstum ist ein guter Indikator dafür, ob die Aktienindizes über den taktischen Zeithorizont von bis zu einem Jahr steigen oder fallen werden, während die Bewertungen dies nicht tun. In den letzten 25 Jahren gab es bei US-Aktien keinen Zusammenhang zwischen den Bewertungen und den Einjahres-Terminrenditen.

Auf Indexebene sind globale Aktien im historischen Vergleich zweifelsohne teuer. Allerdings konzentrieren sich die erhöhten Bewertungen eher auf ausgewählte Bereiche des Marktes, insbesondere auf US-amerikanische Technologieunternehmen, als dass sie breit gestreut wären. Und aus unserer Sicht sind diese höher bewerteten Bereiche aus gutem Grund teuer. Sie basiert nicht nur auf der Erwartung eines zukünftigen Gewinnwachstums, sondern auch auf einer aktuellen Erfolgsbilanz, die eine deutlich bessere Ertragsentwicklung als das übrige Anlageuniversum im Allgemeinen aufweist. Solche Phasen operativer Outperformance können über einen langen Zeitraum andauern.

Vor der Pandemie konnten Internet-Plattformunternehmen beispielsweise ein beständigeres und robusteres Gewinnwachstum verzeichnen als der Rest des Marktes, was dazu beitrug, ihre überdurchschnittlichen Renditen über einen gesamten Konjunkturzyklus zu erklären.

Auch viele derzeitige Marktführer steigern ihre Gewinne deutlich schneller als der Markt, was sich unserer Meinung nach fortsetzen wird. Künstliche Intelligenz ist unseres Erachtens die Art von Katalysator, die in bestimmten Branchen und Unternehmen für eine längere Phase der Outperformance von Erträgen und Märkten sorgen kann. Aus diesem Grund halten wir an diesem Thema fest - und damit auch an US-Aktien im Allgemeinen.

Der MSCI World Index wird zu einem niedrigeren Kurs-Gewinn-Verhältnis gehandelt als zu seinem Rekordhoch Anfang 2022 – und wir denken, dass das aktuelle wirtschaftliche Umfeld deutlich besser ist.

Selbst am US-Aktienmarkt werden rund drei Viertel der Komponenten des S&P 500 zu niedrigeren Bewertungskennzahlen gehandelt als zum Zeitpunkt des letzten Index-Hochs im Januar 2022.

Unter sonst gleichen Bedingungen würden wir es vorziehen, weniger teure Segmente des Aktienmarktes zu besitzen – insbesondere, wenn die makroökonomischen Fallzahlen gleich stark wären. Einige unserer bevorzugten Marktbereiche, wie US-Mid-Caps und Europa, sind günstig. In Japan, einer weiteren von uns bevorzugten Region, haben die Aktienmultiplikatoren die Bewertungen vor der Pandemie übertroffen, sind aber sowohl absolut als auch relativ gesehen immer noch fair bewertet.

Die Bewertung ist und bleibt ein wichtiges Instrument bei der Bewertung von Anlagechancen. Unserer Ansicht nach werden jedoch die makroökonomischen Bedingungen die Marktbewegungen über den taktischen Anlagehorizont dominieren. Im Augenblick ist der gesamtwirtschaftliche Hintergrund stark.

Dieses Umfeld dürfte weitere Kursgewinne bei globalen Aktien und eine Ausweitung der Aktienrallye begünstigen, da sich die Gewinnaussichten verbessern und die Positionierung nicht überzogen ist.

Anzeichen für eine Euphorie an den Aktienmärkten sehen wir nicht. Die Positionierungskennzahlen haben sich in den letzten drei Monaten normalisiert, sind aber nicht auf ein Niveau angestiegen, das ein erhöhtes kurzfristiges Risiko eines signifikanten Rückgangs impliziert. Und eine Abwanderung aus den fast 6 Billionen USD an Geldmarktfonds in risikoreichere Anlagen ist noch nicht zu beobachten.

Unserer Ansicht nach dürften die Renditen von Staatsanleihen weiterhin begrenzt bleiben, wobei die gedämpfte Volatilität von Anleihen Risikoanlagen unterstützt.

Natürlich spielt die Bewertung eine entscheidende Rolle bei unseren strategischen Asset-Allokationsentscheidungen dabei, wir unsere Portfolios langfristig am besten strukturieren. Und obwohl Bewertungen kein guter Indikator für die kurzfristige direktionale Entwicklung von Aktien sind, zeigt Abbildung 1 auch, dass hohe Bewertungskennzahlen ein Grund dafür sein können, niedrigere - aber immer noch positive - zukünftige Renditen zu erwarten, solange die Gewinnerwartungen steigen.

Darüber hinaus ist die Bewertung nützlich, um festzustellen, wann eine Upside-Asymmetrie besteht. Wenn ein Vermögenswert sowohl beim Kurs als auch bei der Bewertung ein mehrjähriges Tief erreicht hat, kann dies oft ein Zeichen dafür sein, dass der Verkaufsdruck erschöpft ist und sich das Risiko-Ertrags-Verhältnis auf taktischer Basis verbessert hat. Das Gleiche gilt aber auch in umgekehrter Richtung: Da Aktien auf Indexebene teuer sind, besteht im Falle eines unerwarteten Schocks ein höheres Korrektur-Potenzial.

Die Bewertung ist und bleibt ein wichtiges Instrument bei der Bewertung von Anlagechancen. Unserer Ansicht nach werden jedoch die makroökonomischen Bedingungen die Marktbewegungen über den taktischen Anlagehorizont dominieren. Im Augenblick ist der gesamtwirtschaftliche Hintergrund stark.

Dieses Umfeld dürfte weitere Kursgewinne bei globalen Aktien und eine Ausweitung der Aktienrallye begünstigen, da sich die Gewinnaussichten verbessern und die Positionierung nicht überzogen ist.

Anzeichen für eine Euphorie an den Aktienmärkten sehen wir nicht. Die Positionierungskennzahlen haben sich in den letzten drei Monaten normalisiert, sind aber nicht auf ein Niveau angestiegen, das ein erhöhtes kurzfristiges Risiko eines signifikanten Rückgangs impliziert. Und eine Abwanderung aus den fast 6 Billionen USD an Geldmarktfonds in risikoreichere Anlagen ist noch nicht zu beobachten.

Unserer Ansicht nach dürften die Renditen von Staatsanleihen weiterhin begrenzt bleiben, wobei die gedämpfte Volatilität von Anleihen Risikoanlagen unterstützt.

Die nachstehende Grafik zeigt die Ansichten unseres Asset Allocation-Teams zur allgemeinen Attraktivität der Anlageklasse zum 1. Februar 2024. Die farbigen Quadrate auf der linken Seite geben unser Gesamtsignal für globale Aktien, Zinsen und Kredite wieder. Die restlichen Ratings beziehen sich auf die relative Attraktivität bestimmter Regionen innerhalb der Anlageklassen Aktien, Zinsen, Kredite und Währungen. Da die Tabelle mit den Ansichten der Anlageklassen nicht alle Anlageklassen umfasst, kann das Nettogesamtsignal etwas negativ oder positiv ausfallen.

¹ Februar 2024. Die Einschätzungen beruhen auf einem Anlagehorizont von 3 bis 12 Monaten, spiegeln nicht unbedingt die tatsächliche Portfoliopositionierung wider und können sich ändern.