Gli investimenti assomigliano a una grande fiera. Gli offerenti di prodotti finanziari e oggetti d’investimento attirano il pubblico con opuscoli patinati e prospettive di «rendimenti interessanti». Spesso mostrano, servendosi di modelli di calcolo sapientemente preparati, come si sia sviluppata fino a quel momento la performance delle strategie proposte e cosa ci si possa attendere per l’avvenire. Ma l’andamento passato del corso e del valore è da attribuire al successo del modello utilizzato o a pura casualità? È possibile estrapolarlo per farne una proiezione futura? Le risposte sono scritte chissà dove. In realtà, da tempo ormai le quotazioni dei mercati finanziari sono influenzate molto più dalle massicce misure di stimolo politico-monetarie messe in campo dalle banche centrali che da altri fattori.
 

Distorsioni del mercato
 

Solo nei giorni scorsi il calo dei tassi in Cina, la forte avversione della Federal Reserve verso aumenti dei tassi e l’offensiva monetaria sferrata della Banca centrale europea hanno portato a un rimbalzo delle azioni, alla discesa a minimi storici dei rendimenti in Europa, a un indebolimento dell’euro e a un rafforzamento delle monete dei paesi emergenti. In fasi di questo genere cresce l’appetito degli investitori per il rischio e li spinge a comprare valori patrimoniali con la massima leva speculativa. Per questi operatori orientati al trading la sostanza dei titoli, cioè la qualità operativa dell’azienda in termini reddituali, ha un’importanza secondaria.

Non per niente i decani dell’investment come Paul Woolley condannano la miopia del settore della gestione patrimoniale, colpevole a loro avviso della creazione e dello scoppio a cadenza periodica di bolle speculative. Secondo Woolley, la teoria non spiega i fenomeni e resta ancorata all’idea di mercati «efficienti» capaci di autostabilizzarsi. Vengono così a contrapporsi le strategie d’investimento estemporanee e gli obiettivi di rendimento a lungo termine. Woolley consiglia agli investitori di privilegiare i valori sostanziali ben selezionati, scartando gli strumenti opachi ed esotici, e di contenere il più possibile le commissioni di gestione e le spese di negoziazione. Per Jeremy Grantham, cofondatore della società di gestione patrimoniale GMO di Boston, conta soprattutto la valutazione. È sua opinione che non esistano di per sé «forme straordinarie d’investimento», ma solo titoli e asset class da acquistare a prezzi favorevoli in rapporto ai proventi attesi.

Gli specialisti di GMO analizzano regolarmente i dati relativi alle valutazioni di diverse categorie d’investimento e ragionano, sulla scorta della loro esperienza, sul possibile andamento dei corsi nei successivi sette anni. Attualmente giudicano sopravvalutati quasi tutti i mercati di valori mobiliari e intravvedono discrete opportunità di convenienti consolidamenti di posizioni soltanto per le azioni di holding americane con qualità reddituale elevata, grandi società internazionali e aziende scelte con cura nei paesi emergenti.

Azioni USA esose
 

Norbert Keimling, della società di fondi Starcapital, è dello stesso parere. I titoli di società americane sono eccessivamente sopravvalutati e quindi da evitare. Nelle sue argomentazioni fa riferimento al cosiddetto cape ratio, un parametro messo a punto dal premio Nobel per l’economia Robert Shiller per la valutazione delle azioni. Con un valore di oltre 23 il cape risulta superiore alla media storica di circa il 40%. Negli ultimi 130 anni una simile sopravvalutazione è stata registrata solo nel 1901, 1928, 1965 e 1996. In tutti questi periodi l’indice S&P 500 ha toccato picchi record seguiti da fasi di performance atone o sotto la media. Anche altri indicatori significativi, come il P/B ratio o il TobinsQ, segnalano un’«esuberanza» dei listini USA del 30-40%. Raramente questo mercato ha evidenziato prezzi così alti come quelli attuali. Valutazioni elevate si traducono in rendimenti futuri modesti, in più il rischio di perdita è notevole, dichiara Keimling.

Opportunità anticicliche
 

Invece di seguire il gregge, gli investitori dovrebbero adottare un approccio anticiclico e porre la loro attenzione su mercati e segmenti ora poco ambiti, ad esempio Cina, titoli di materie prime e azioni value, che a detta di Keimling, presentano buone opportunità. In Cina, gli utili di corso dell’ultimo rialzo sono stati nel frattempo completamente prosciugati e il mercato quota attorno al valore contabile. Normalmente gli investitori hanno pagato questi titoli il doppio. Altrettanto interessante è il settore delle materie prime, in particolare i valori nel comparto minerario. Mentre i corsi azionari dei mercati di tutto il mondo sono saliti dal 2010 di quasi il 50%, le azioni delle società minerarie hanno perso mediamente circa il 65%. Le loro quotazioni sono scese al di sotto del valore contabile rendendo i titoli economici come mai da 20 anni a questa parte.

Dopo un andamento inferiore alla media negli scorsi sette anni, Keimling ritiene che le azioni value abbiano ritrovato in generale il loro appeal. Dal 1931 ad oggi si erano verificate solo sei fasi altrettanto difficili. In ognuna di queste, i corsi azionari delle aziende con fatturati e redditi solidi si sono sviluppati per lungo tempo in modo sovraproporzionale. Nel complesso, Keimling consiglia di diversificare gli investimenti su scala mondiale, sottoponderare il mercato americano e sovraponderare i titoli europei, aggiungere in portafoglio posizioni anticicliche in azioni dei paesi emergenti e di materie prime e concentrarsi su azioni di società reputate sul piano operativo.

Le strategie mirate di questo tipo sono praticamente irriproducibili con prodotti d’investimento passivi. A causa della composizione degli indici di riferimento da replicare, gli Exchange Traded Fund (ETF) contengono troppe azioni di aziende deboli che un investitore «orientato al valore» non vuole. Inoltre molti degli indici globali sono caratterizzati da un focus esclusivo sui grossi mercati. I cosiddetti Stil-ETF non sono in grado, sempre secondo Keimling, di cogliere i «premi value» sui mercati e finiscono per diluire i possibili extrarendimenti che sarebbero possibili con una selezione oculata di singole azioni.

Dubbi sui titoli strategici

Per quanto riguarda i fondi e i certificati strategici, cioè le strategie Smart Beta, resta ancora aperta la questione della loro effettiva efficacia. Alcuni studi in proposito fanno sorgere dubbi circa la loro capacità di generare un valore aggiunto. Il saggio «How smart are Smart Beta ETFs?» di Denys Glushkov dell’Università della Pennsylvania avvalora questa interpretazione disincantata. Gli scettici non sarebbero sorpresi nello scoprire che la maggior parte delle strategie fattoriali introdotte recentemente sono finalizzate agli interessi economici degli offerenti piuttosto che alla performance per gli investitori.

Gli strateghi UBS raccomandano un’ampia diversificazione delle categorie d’investimento in periodi in cui crescita e tassi in ascesa potrebbero suscitare timori, anche se non sempre questa riesce ad assolvere la sua funzione di stabilizzazione. Su un orizzonte tattico di sei mesi, considerano redditizie le obbligazioni high yield emesse da società europee, per via del programma d’acquisto attuato dalla Banca centrale. Inoltre hanno sovrappesato le azioni di aziende europee e giapponesi, largamente supportate dalla politica monetaria. Al contrario, si dimostrano alquanto cauti verso gli impegni nei paesi emergenti.

Tutto sommato, visti i tassi bassi e le performance a lungo termine, non sembra che vi siano valide alternative agli investimenti in azioni – a patto che vengano selezionate con cura.

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